三闯IPO，北芯生命过会谁是赢家

《投资者网》韩宜珈 

随着上交所发布的科创板第五套标准，越来越多的科创企业有了机会冲刺上市。科创板第五套标准的核心便是允许未盈利企业上市，且允许营收为零的公司上市。该标准主要针对?尚未盈利但具有核心技术突破或商业前景广阔的科技型企业?，例如商业航天、生物科技等领域。 

今年6月，禾元生物就成了第一家采用第五套标准上会的企业。?没过一个月，第二家采用第五套标准的过会企业也出现了。 

近日，上交所审核通过北芯生命的IPO上市申请。据悉，北芯生命是一家专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的国家高新技术企业，致力于开发为心血管疾病诊疗带来变革的精准解决方案。 

截至本招股说明书签署日，公司已获批及在研心血管介入医疗器械产品共有17个，覆盖血管内超声（IVUS）诊断系统、血流储备分数（FFR）测量系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别，可实现对冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等心血管疾病的精准介入诊疗。其中，核心产品IVUS系统、FFR系统均进入了国家创新医疗器械特别审查程序。 

据招股书，北芯生命本次发行拟募集资金95221.13万元，募集资金扣除本次发行费用后将分别用于公司介入类医疗器械产业化基地建设项目、介入类医疗器械研发项目和补充流动资金。 

对赌协议与三次IPO 

北芯生命于2021年首次向港交所递交上市申请，但因商业化进展不及预期、营收增长缓慢等原因，最终选择撤回申请并转向科创板。

2023年3月，北芯生命转战科创板并提交招股书，但在审核过程中因财务数据更新、合规性审查等问题导致进程中止。此次中止后，公司进一步调整战略并优化财务结构。

2025年3月，北芯生命更新招股书，明确采用科创板第五套上市标准（预计市值不低于40亿元，核心产品进入临床试验阶段）。7月11日，上交所官网显示其IPO将于7月18日接受上市审核委员会审议，由中金公司保荐。此次冲刺标志着公司第三次冲击资本市场。 

对北芯生命来说，如此执着于上市，除了企业自身发展的需要，资本市场带来的压力也是悬在其头上的“?达摩克利斯之剑?”。招股书中显示，北芯生命自2015年成立以来，共计经历了合计七轮融资，累计募资超10亿元。这也让北芯生命投后估值从5400万元暴涨到了53.2亿元，估值增长接近百倍。北芯生命的投资方阵容包括红杉中国、松禾资本、泰格医药（300347.SZ）、倚锋资本、夏尔巴投资、国投创合、荷塘创投、启明创投、博裕资本、Springhill、Octagon Investments、北京华盖、Coranking、中国太平等。 

资本市场的“殷切厚望”，也像是把北芯生命“架在火上烤”。北芯生命IPO背后，还背着对赌协议的压力。招股书显示，截至2023年3月24日，北芯生命、实控人宋亮与34名股东签署了对赌协议，约定若北芯生命在2024年12月31日前未能完成合格上市，北芯生命需以年化12%的复利回购投资者股份，总成本可能超过10亿元，超过北芯生命现在的总资产7.83亿元。 

除了资本上的压力，北芯生命现在的股权结构也存在一定隐患。经历过多次的股权融资，实控人宋亮的直接持股比例已降至16.15%，其最终可实际支配的公司股份对应的表决权比例也仅为29.57%。这也让市场担忧，股权分散是否会引发未来经营问题。 

不仅如此，北芯生命还存在同股不同价的现象。2021年7月，北芯生命的实控人宋亮以每股1元的价格（总计80815元）认购了公司80815股股份，而与此同时，北京华盖、红杉智盛、德佳诚誉等投资机构却以每股1286.62元的价格对北芯生命进行了增资，这意味着宋亮以极低极大地差价获得了股份，这也引发了上交所的问询，要求其说明当年宋亮认购是否存在变相代持。 

据统计，北芯生命近5年累计花费了5.78亿元股权激励费。尤其在产品刚刚走向商业化的2021年和2022年，公司股权激励费用相当高，2021年达3.21亿元，2022年达1.49亿元。 

对此，北芯生命方面的解释是，这些高额的股权激励费用是为了留住核心人才。不过北芯生命的研发人员却持续减少，核心研发人员李恒伟于2024年8月因个人原因离职，大额的股权激励费用没用对地方就不得而知了。 

无论是对赌协议可能会带来的债务，还是频繁地资本运作造成的压力，北芯生命如今都已经是“箭在弦上不得不发”。 

笃定的前景还是迷茫的未来？ 

第五套标准明确表示，需要企业“主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。” 

证监会主席吴清更在2025陆家嘴论坛宣布推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。其中的“1”即在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业。 

想要以第五套标准冲击IPO，北芯生命需要证明自身核心产品的市场前景和创新领先性。 

据招股书，北芯生命累计向市场推出11个产品，不过公司主营业务收入主要来源于产品FFR系统和IVUS系统，这两项产品的销售收入占公司主营业务收入的比例超过90%。 

然而从招股书披露的数据来看，北芯生命的核心产品FFR系统的营收却呈现出逐年下降的趋势。数据显示，2022年至2024年，公司FFR系统的销售收入分别为8,058.47万元、7,914.58万元、7,745.84万元，占当期主营业务收入的比例分别为87.31%、43.06%、24.48%，收入和占比均呈现下降的情形。 

作为首个获批上市的国产直接测量FFR系统，已经面对国内外竞品的竞争挤压。截至目前，除了雅培、波士顿科学和飞利浦等进口厂家的直接测量FFR产品外，国产厂家乐普医疗的FFR产品已获批上市。此外，公司FFR系统还面临基于影像的FFR的竞争，如博动医疗、脉流科技、润迈德等基于影像的FFR产品均已获批上市。 

北芯生命另一核心产品IVUS系统、单腔微导管、双腔微导管于2022年刚刚启动商业化，延长导管于2023年完成注册获批并进入商业化，尚在进行市场准入全面推进阶段。报告期各期，公司IVUS系统销售收入分别为935.51万元、9,708.59万元、21,712.94万元，逐年增长。 

IVUS系统也面临着不小的市场竞争。国外品牌如波士顿科学和飞利浦的IVUS产品已在国内市场销售多年且市场接受度较高，而国产厂家恒宇医疗、开立医疗、全景恒升、远大医药和博动医疗等的IVUS、IVUS+OCT及OCT产品均已陆续获批上市。IVUS系统更是在近几年因集采的影响，价格不断下挫，整体的利润率难以维系。 

面对行业的激烈竞争，北芯生命需要付出更多“代价”去抢夺市场份额。这也就导致北芯生命的销售费用高悬不下。 

根据北芯生命首轮问询回复，2021—2023年，公司销售费用金额分别为5404.49万元、7588.79万元、1.03亿元。而同期该公司的营业收入为5,176.21万元、9,245.19万元、18,397.72万元，销售费用的占比分别高达104.41%、82.08%、55.98%，比同类公司高出了近30%的费用。 

在高昂的销售费用里，有人发现，连续三年位列北芯生命推广费榜首的众智会展，2023年参保人数竟为零，其他年份也不超过4人，被质疑是否存在未披露的利益输送或商业贿赂的风险。 

从财务数据上来看，2022—2024年度，北芯生命扣非后归母净利润分别为-1.79亿元、-1.64亿元和-0.63亿元。截至2024年12月末，合并报表累计未分配利润为-7.36亿元，存在累计未弥补亏损。北芯生命表示，报告期内公司持续亏损的主要原因包括：收入规模较小无法覆盖成本费用、期间费用金额较大，尤其是研发和销售费用以及股份支付费用等。 

虽然能够依靠新的IPO标准实现“未盈利”上市，但能否通过现有产品在行业内站稳脚跟，真正做到“前景广阔”，才是北芯生命最应该担忧的问题。（思维财经出品）■