溜溜果园资本博弈：2.6亿回购与上市对赌倒计时

港交所的大门依然敞开着，但留给溜溜果园的时间已经不多。它的资本故事，正成为观察消费品牌与资本博弈的典型样本。

一句“你没事吧？没事就吃溜溜梅”的广告语曾让溜溜梅品牌家喻户晓，如今其母公司溜溜果园却背负沉重的对赌协议，在资本市场门前生死攸关。

2019年首次冲刺深交所创业板失败后，溜溜果园今年4月向港交所提交的上市申请已于10月16日失效，短短12天后，公司再次递交申请书，继续冲击港股上市。

这已是这家成立23年的果类零食企业第六次叩响资本市场的大门。

资本困局：2.6亿回购与新一轮对赌

溜溜果园与资本的博弈早已埋下伏笔。

2015年6月，为快速扩张，溜溜果园获得北京红杉1.35亿元的A轮融资，并签下对赌协议。

协议约定，若公司未能在2020年6月前提交上市申请，北京红杉可要求回购股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。

随着持股时间拉长，利息成本持续累积，最终导致回购支出大幅高于原始投资。

2019年，溜溜果园尝试叩响创业板大门，但同年公司陷入销售增长瓶颈，叠加营销和咨询费用激增侵蚀了盈利空间，导致公司最终主动撤回申请。

北京红杉将回购时间表延长至2023年12月。然而，直至近6年后的2025年，溜溜果园才再次向资本市场发起冲击。

由于北京红杉的基础基金将于2025年9月届满，无法再进一步延长投资，2024年，北京红杉行使回购权。

溜溜果园在2024年11月支付本金1.35亿元，2025年1月结清利息约1.26亿元，合计支付金额约2.61亿元。

巨额回购导致公司现金流吃紧。2024年，溜溜果园有息银行借款为3.21亿元，较上年同期增长约78.33%，期末现金及现金等价物为0.78亿元。

截至2025年8月末，公司有息银行借款增至4.24亿元，现金及现金等价物仅剩0.14亿元。

为缓解资金压力，溜溜果园于2024年12月进行D轮融资，引入芜湖华安基金与芜湖兴农基金，两家合计投资7500万元。

此次融资亦附带对赌协议，约定若公司在2025年12月31日前未实现上市，投资方可要求公司及控股股东或其配偶进行回购。

根据补充协议，公司层面不再承担对赌相关责任，但若公司自提交上市申请之日起12个月内未能成功上市，股东方需重新承担回购义务。

业务转型：新兴渠道的崛起与隐忧

背负资本压力的溜溜果园，在业务层面正经历一场渠道变革。

近年来，溜溜果园的销售渠道加速向零食专卖店转型。2022年至2025年上半年，其经销渠道收入占比由74.5%大幅下滑至31.2%。同期，零食专卖店的收入占比由1.1%跃升至35.3%，取代传统经销成为主要渠道。

溜溜果园加强与零食量贩龙头万辰集团、鸣鸣很忙的合作，这两大量贩龙头的门店规模均突破万店。

同时，商超会员店也成为重要增长点。报告期内，公司来自商超会员店的收入由2022年的1.39亿元，增长至2024年的2.67亿元。2025年上半年，该渠道收入已达2.4亿元。

然而，渠道转型的背后是利润的牺牲。为适配零食专卖店的“低价跑量”模式，以及商超会员店“会员专享低价”策略，公司不得不让渡部分利润空间。

从渠道端看，来自商超会员店的毛利率由2022年的48.5%大幅下滑至2025年上半年的34.8%。

零食专卖店的毛利率水平由2022年的45.6%逐渐下探至2025年上半年的34.8%。公司整体毛利率由2022年的38.6%下滑至2025年上半年的34.6%。

客户集中度也显著上升，前五大客户收入占比从2022年的12.7%飙升至2025年上半年的43.7%。其中，前两大客户分别为万辰集团和鸣鸣很忙，这使得公司经营稳定性可能存在风险。

产品突围：老单品依赖与增长曲线

在渠道转型的同时，溜溜果园也在寻求产品结构的优化。

溜溜果园确立 “梅+”产品开发战略，推出三大主要产品类别：梅干零食、西梅产品及梅冻以及其他梅产品。其中，梅干零食作为核心产品，收入占比持续下降，从2022年的68.9%降至2025年上半年的49%。

同期，西梅产品销售占比由10.4%上升至20.3%，梅冻则从19.6%升至29.5%。梅冻产品成为新的增长点，2024年销售收入达4.104亿元，持续保持30%以上增速。

西梅产品近三年复合增长率达35%，成为第二增长曲线。

不过，自2019年推出梅冻以来，溜溜果园已有近六年未推出具有市场影响力的新单品。尽管2025年推出梅精软糖“打梅打”等新品，仍未形成规模效应。

与产品创新乏力形成反差的是高企的营销费用。2022年至2024年，公司销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.1亿元。

销售费用占总收入比重分别达24%、23%、19%，重营销轻研发的模式导致产品竞争力承压。

行业地位：龙头优势与竞争红海

根据弗若斯特沙利文数据，2024年，溜溜果园在中国果类零食行业以4.9%的市场份额位居零售额第一。

连续四年蝉联青梅、西梅品类销量榜首，稳居细分赛道龙头地位。与此同时，在中国天然成分果冻行业，溜溜果园旗下产品的市场份额为45.7%，销量排名第一。

然而，与国内其他休闲零食上市公司相比，溜溜果园的业绩规模处于劣势。

2024年公司营收为16.16亿元，远低于三只松鼠106.22亿元、良品铺子71.59亿元、盐津铺子53.04亿元，也少于来伊份的33.7亿元。

新业务的成长性也存疑。西梅产品与梅冻面临休闲零食同质化竞争。按2024年零售额计，溜溜果园在中国果冻市场仅占2.9%份额。

良品铺子、来伊份、三只松鼠等品牌也已布局类似产品，主打“0卡0脂”、“益生元”等功能概念，包装设计趋同。而溜溜果园似乎并未显著改变。

显然，受制于对赌协议、成本等压力，公司研发投入已严重不足，其研发人员仅26人，研发开支在2024年更是同比下降了43.8%。这种"重营销、轻研发"的模式，导致其难以构建坚实的产品护城河。

生死IPO：资本多米诺骨牌

资本已经将溜溜果园逼上绝路。

若此次上市再失败，将触发与D轮投资方的对赌协议。创始人杨帆夫妇需个人承担回购义务，掏出至少7500万元本金及6%的年息。这笔巨额支出将直接消耗其个人财富，多年辛苦打拼的收益将付之东流。

与此同时，公司资金链将承受极端考验。目前公司账面现金仅数千万元，而有息借款高达近4亿元，本就捉襟见肘。

上市失败不仅堵住了最重要的融资渠道，还会严重动摇银行、供应商等合作伙伴的信心，可能导致信贷收缩、账期缩短，危及日常经营。

市场和品牌层面，IPO未果将重创市场信心。这会被市场解读为公司商业模式或增长潜力存在根本性问题，使未来任何融资尝试都变得更加困难且成本高昂。

负面舆论也可能蔓延至消费端，被竞争对手利用，从而侵蚀其辛苦建立的品牌形象与市场份额。

长远来看，上市失败将迫使公司战略收缩。为求生存，将进一步削减投入，控制成本，同时更加依赖那些需要“以价换量”的零食量贩渠道，进一步牺牲利润空间，陷入恶性循环。

港交所的大门依然敞开着，但留给溜溜果园的时间已经不多。它的资本故事，正成为观察消费品牌与资本博弈的典型样本。

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