对话“泡沫先生”朱宁：拥抱非线性时代的正确姿势

（原标题：对话“泡沫先生”朱宁：拥抱非线性时代的正确姿势）

欧阳晓红/文

欢迎来到非线性时代。但“先活下去，再谈理想”，这是朱宁面对复杂现实的基本主张。

经济范式剧烈变迁的今天，曾因预言中国房地产泡沫并于2016年出版《刚性泡沫》而被称作“泡沫先生”的朱宁，对泡沫与债务有了新的理解。

近期财政部新设“债务管理司”，通过统一监管与事前防控，迈向债务可持续管理的发展阶段。这一方向，与上海高级金融学院金融学教授朱宁所倡导的“打破刚性兑付、让风险定价回归市场、建立长效机制”不谋而合。

2025年11月4日，美股遭遇“黑色星期二”，避险资产黄金震荡，美元指数则升破100。这一市场表现，与朱宁此前警示的美股风险——尤其是高估值与AI（人工智能）领域潜在泡沫高度吻合。他指出，以席勒周期调整市盈率（CAPE）衡量，美股估值已处于历史第二高位，仅次于2000年互联网泡沫时期，甚至高于1929年大萧条前的水平。

在这场跨越宏观与微观、历史与未来的深度对话中，朱宁剖析了全球金融体系面临的三重风险：债务杠杆陷阱、资产泡沫刚性化，以及科技金融带来的非线性冲击。他指出，AI时代不仅可能导致人类“判断力退化”，更可能形成“监管盲区”，令传统风险管理机制系统性失效。尽管宏观数据呈现边际改善，实体层面的信心裂口仍在扩大。在此关键节点，朱宁主张“在理性框架中拥抱不确定”，并呼吁政策制定者加强预期传导与信心稳定。

从“批评者”转向“现实管理者”，从“总量控制”转向“生存管理”，朱宁的建议日益聚焦于在多重目标之间寻求艰难平衡。他说：“传导正确预期，是当前最重要的公共产品。”

与朱宁对话，如同一场在迷雾中穿行的思想探险。在认知的悲观与表达的乐观之间，在既定的“刚性泡沫”宿命与不确定的“非线性”未来之间，始终存在一种核心的张力。

全球风险：三重叠加与不确定性

经济观察报：近期美国资金面剧烈波动，对全球资产定价将产生怎样的外溢影响？

朱宁：美国当前资金面紧张，本质上是“政策预期+财政约束+资产估值”的叠加效应。无论是短端利率跳升还是政策摇摆，都会提升全球风险资产的波动弹性。对中国而言，关键在于通过提升资本市场质量与预期管理，疏通“股市—预期—消费”的传导链条。

进一步来说，在“降息节奏—关税—高估值”三重变量交织的背景下，全球流动性进入波动区间；中国仍具备政策空间与产业韧性，以资本市场为抓手修复“股市—预期—消费”传导链，可能比短促刺激更有效。在地产出清与监管再平衡过程中，企业与投资者应以“情景—概率”思维应对不确定性，并在结构性机会中保持克制的乐观。

经济观察报：未来12—18个月，全球经济增长最大的不确定性来自哪里？

朱宁：当前全球主要面临三大风险源头的叠加影响：

一是美国政策的不可预测性。特朗普在关税、地缘政治及国内经济货币政策上表现出高度不确定性，构成最大的外部风险变量。

二是通胀路径与货币政策的再度摇摆。关税政策的传导时滞使通胀前景与美联储降息节奏生变，扰动全球资产定价锚。

三是美股估值与预期的脆弱性。美股估值已处历史高位，若出现显著回调或泡沫破裂，将冲击全球创新创业生态与风险资产表现。

这三个层面相互交织、彼此强化，共同构成未来一年半全球经济与金融稳定的核心挑战。

经济观察报：这种不确定性投射到市场会怎样？

朱宁：最直接的表现是波动率的结构性上升和资产定价锚的漂移。全球资金在“再通胀交易”和“衰退避险”间频繁切换，不同市场、不同资产类别的相关性被打破，传统估值框架面临挑战。市场不再由基本面或流动性单一驱动，而是在“政策叙事”和“风险情绪”的拉锯中呈现高弹性、高脆弱的特征。

观察中国的新视角

经济观察报：在当前全球经济背景下，你对中国经济的观察视角是否有新的调整？

朱宁：是的，相对去年，我确实转向“偏乐观一些”。这种改善是相对的：一方面股市回暖改善了预期；另一方面，当欧洲增长乏力、美国充满不确定性时，中国市场显示出独特的相对吸引力。

但这并非盲目乐观。基本面数据，尤其是通缩隐忧，仍让人难以放心，这种乐观更多来自经济增长结构转型中的边际改善，而非结构性调整的全体完成。

我对中国经济的态度或观察并非简单转向乐观或悲观，而是从“周期判断”转向“结构应对”。过去强调风险，是因为高杠杆与资产泡沫不可持续；现在，在房地产实质性出清、监管框架重构的过程中，中国正在被动却坚决地挤掉“制度性成本”。这种出清是痛苦的，但也为“新质生产力”导向的资源配置创造了空间。

党的二十届四中全会提出，建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》所确立的政策方向，旨在推动中国迈向“高质量增长”。这包括三大着力点：一是将科技创新与自主可控上升到国家安全高度，在AI、高端芯片等领域坚定前行；二是依托中国超大规模经济体优势，着力扩大内需与建设统一大市场，以化解外部依赖与内部产能问题；三是通过加强民生保障与社会福利，如改善住房与社保体系等，来提升社会韧性与民众安全感。

而在全球经济格局变化下，中国全产业链效率、财政统一性与数字化基建的优势，正在获得“逆境溢价”。

信心与信任的拉扯

经济观察报：近期，A股与黄金都在4000关口徘徊，这是在“拉扯”什么？

朱宁：这个现象很有意思，两者看似不相关，但讲的是同一个故事的不同侧面。

A股沪指在4000点的拉扯，是信心的拉扯。一边是政策在“托”，希望股市带动创新与消费；另一边是实体经济数据在“拉”，企业盈利、出口压力等现实问题依然存在。市场在纠结：该相信美好的未来故事，还是面对骨感的现实？

黄金在4000美元/盎司关口的拉扯，是信任的拉扯。金价冲这么高，早已超出简单的避险范畴，而是在对冲一种更深层的担忧——对美元主导的货币体系信任下降。美国债务高企，两党政治纷争不断，各国央行心存疑虑，购买黄金等于为整个信用体系购买“保险”。

因此，A股和黄金同时强势并不矛盾。A股押注的是中国如何成功转型，黄金赌的是全球旧秩序会出问题。聪明的投资者不是二选一，而是两者都配置——这就是“情景—概率”思维，为不同的未来同时下注。  

经济观察报：你曾用“分化”来形容中国经济，这在数据上如何体现？与“高质量增长”有何不同？

朱宁：这种“分化”指的是，虽然能看到许多航母级好企业，但不少企业信心与预期不足。甚至有企业家不敢投资实业，转而炒股炒期货，而高新产业体量短期内无法弥补房地产和泛金融行业留下的空缺。

数据上的分化体现在统计口径上。名义国内生产总值（GDP）增长率减去通货膨胀率等于实际增长率。如果实际增长率为3%—4%，通货膨胀率为1%，名义GDP增长率就达5%。这就是问题所在：政府看数据尚可，但企业家不解为何不出台更积极的刺激政策。通缩预期会改变所有人的行为——消费、投资和生产都会被推迟。

经济观察报：所以你支持现在通过刺激股市来提振信心？即使这可能制造新泡沫？政府近期也推出了多项稳市场举措，你怎么看效果？

朱宁：我认为这是“值得一试的途径”。我知道可能制造另一种泡沫，但总比没有好。面对房地产如此巨大的资产价格缩水，现有政策效果有限，否则可能重蹈日本覆辙。

我并不否认这些政策“总比没有好”，但关键在于：预期是否稳住了？大家愿不愿意买账？我常说一句话，政策不光要看力度，更要看信心。现在的问题在于，统计数据挺好看，体感却一般，企业家和民众的信心和预期仍不足。

与此同时，我们不是没有能力刺激，而是对于财政政策、货币工具的使用，仍存在“工业时代”的约束思维。在一个“低增长+高不确定性”的背景下，更应该用“低利率时代财政思维”来看待债务，而不是一味防风险、压赤字。  

泡沫与债务的新解

经济观察报：你提出的“刚性泡沫”及中国债务问题，在当下阶段有哪些新思考？

朱宁：泡沫的根源是“隐性担保”与“刚性兑付”。政府隐性担保扭曲市场风险定价，使投资者忽视风险，这也是“泡沫吹大”的深层原因。泡沫的代价可能超出经济领域——高房价等经济问题可能通过社会形式反映，如影响年轻人婚育选择。

从“刚性泡沫”到“韧性市场”需要过渡期。泡沫消化是漫长过程，呼吁对购房者、断供者给予保护和救助，以重建安全感。  

经济观察报：你对债务问题的看法似乎也有转变，不再强调“宏观杠杆率”了？

朱宁：这是个范式转换。在低利率环境下，我更关注“每年付息压力占GDP的比例”。如果能用1%利率借债，投出2%收益的项目，就是正确的。现在全球债务已不可逆，“音乐别停”才是关键。那些主权国家债务本质上是“发新还旧”，关键是资金链不能断，市场信心不能崩。

从这个新视角出发，中央政府应该成为更主要的借钱主体。因为中央政府信用最好，借钱利息最低。由它来借钱，能拉低整个国家的融资成本，实际上等于扩大了“举债空间”。

在目前环境下，“活下去”可能比担心“道德风险”更重要。如果能以低息借钱投向有正收益的项目，哪怕收益不高，从宏观角度看也是值得的。先把经济稳住，再谈其他。  

经济观察报：你会有怎样的政策建议？

朱宁：核心是在短期和长期之间找到平衡。具体到应对泡沫，我总结为三句话：第一，别让泡沫吹得更大，从源头上控制；第二，不要主动戳破，那会引发灾难；第三，万一它自己破了，要快速救助，防止蔓延成系统性问题。

最后，财政政策可以更直接、更积极。资金可直接用于刺激消费，同时大力完善社会保障网。老百姓敢花钱的前提是有安全感。把“安全感”重建起来，信心才能真正回来。  

非线性时代：我们在用老工具理解新世界

经济观察报：你最近常提到“非线性”，这是什么意思？

朱宁：绝不能简单地用过去10年来预测未来10年。我们正处在几个重大变革的交汇点：地缘政治、技术革命、气候变化，以及疫情后人类行为模式的改变。以AI为例，它创造了“算力产生算力，算力创造需求”的循环逻辑，好像彻底改变了传统经济学。

这就像数学与基础书籍《非线性动力学与混沌》（Steven H. Strogatz）中核心的混沌现象——“规则运动向不规则运动的转化和跃变”；以及在“关节点上”，“参数的极微小变动”可能导致“系统运动形式的定性改变”，对应控制工程书籍《非线性系统》（Hassan K. Khalil）中深入讨论的分岔理论；而物理与跨学科书籍《同步——非线性科学中的通用概念》（Arkady Pikovsky 等）则从另一个角度展示了，非线性世界并非只有混沌与无序，也会自发地产生出令人惊叹的协调与模式。 

经济观察报：AI、科技金融正在快速发展，很多投资人反而更迷茫。AI是否也在制造新的泡沫？

朱宁：非常大的隐患。我观察到两个新现象：第一是“判断力退化”，人过度依赖AI，越来越失去独立判断能力；第二是AI自身“欺骗性”，它会用伪装成事实的语言误导决策者。

当全市场在高度共识中交易AI相关资产，估值就容易泡沫化。这种泡沫的危险在于，它不易识别，更难拆解。  

经济观察报：那监管呢？现在的监管体系还跟得上吗？

朱宁：老实说，没有一个国家的监管能完全跟得上科技金融的迭代速度。AI、量化、稳定币……这些都是“无边界”金融。监管还是在用“本位视角”和“机构牌照”思维去看待一个动态生态，力不从心。

我甚至觉得，创新的最大动机之一就是“绕监管”。猫鼠游戏本质如此。因此，在我看来，未来监管者可能需要更加开放，接受“非线性政策工具”和动态演化的市场机制，否则风险就会不断“结构性迁移”。 

经济观察报：在这个“非线性”时代，你给投资者什么建议？

朱宁：第一，极致多元化。我不看好比特币，但持有加密货币ETF（交易型开放式指数证券投资基金）——席勒也是这态度。第二，充分认识风险本质，不要墨守成规。第三，严格风险控制，不追涨杀跌。另外要警惕AI的两大陷阱：过度依赖导致判断力退化，以及AI欺诈信息泛滥。

经济观察报：最后一个问题，您认为下一个“明斯基时刻”会在哪里？

朱宁：短期我最担忧美股。除了估值极高，企业通过回购推高股价、ETF导致市场结构脆弱都是问题。AI肯定有泡沫，但任何革命性技术初期都伴随着泡沫。我认为2026年美股会有很大波动。至于时机？这是泡沫里“不能说的秘密”，说了只会让它提前到来。

我常说，我们正处在一场深刻的全球秩序重构之中。未来不是延续，而是断裂，是非线性。只有尽早认清，并及时调整思维模型，才可能少踩坑。