从155元到43元，三未信安消失的百亿市值哪去了？

（原标题：从155元到43元，三未信安消失的百亿市值哪去了？）

从当前财务结构看，三未信安仍保有约20亿元总资产，杠杆率也较低，账面实力尚可。但现金流吃紧、并购商誉沉重、主营业务竞争加剧，使公司未来两年的财务韧性面临考验。若并购标的无法兑现业绩承诺，市场沟通继续滞后，RWA赛道继续收紧，公司或将在2026年前后迎来一次真实的价值重估。

11月24日，三未信安科技股份有限公司（688489.SH，简称“三未信安”）发布公告称，6277万股限售股即将上市流通，涉及实控人张岳公等6位股东，本次解禁股数占公司目前股本总数的54.47%。不知不觉三未信安IPO已有三年，或许公司不久又将迎来新一波减持。

图片来源：三未信安公告

在资本市场，技术不是免死金牌，讲故事不是永动机。三年前，三未信安带着“自主可控、密码安全核心技术”的光环登上科创板。彼时它被视为国产信息安全赛道的稀缺标的，募资时市场追捧，机构投资者热情高涨，股价一度飙升。但资本的拥抱，往往也是考验的开始。公司股价股价触及155元的高点之后一路下探，长期低于发行价，市值腰斩再腰斩，最低点只有20.55元。截至11月24日收盘，三未信安股价42.88元，市值蒸发超过7成，只剩49.40亿元。对一众被套的中小股东而言，这不仅是投资损失，更是一场信任危机。

数据来源：同花顺iFind

三未信安前不久发布的第三季度报告，细节中尽显疲态。报告显示，公司前三季度营收2.95亿元，同比增长15.76%；归母净利润-0.39亿元，同比下降376.63%；扣非净利润-0.49亿元，同比下降1597.93%；经营活动现金流净额-2.41亿元；货币资金余额也从年初的7.54亿元下降至2.65亿元，减少了近三分之二。

数据来源：三未信安2025三季报

纵观公司上市以来的表现，营收尚能维持增长，利润却难掩急速坠落，尤其是今年已步入负数区间。难道营收增长的代价竟是亏损？

数据来源：同花顺iFind

资料显示，三未信安的股权高度集中，实控人张岳公持股比例最高。前十大股东中，除几家国有基金与机构外，其余多为内部合伙企业与自然人。这样的结构确保了控制权的稳定，但稳定不等于高效。过于集中的控制结构，在资本市场环境中往往也会带来利益错配的风险。

以上人物系 张岳公 图片来源：知乎

权力的极限：当实控人变成公司本身

在三未信安的历史中，实控人张岳公几乎等同于公司本身。他既是创始人，又兼任董事长和总经理，直接或间接控制公司超过四分之一的股份，是公司战略、资金流向、资本运作的最终拍板者，权力高度集中。

图片来源：天眼查

公司在张岳公的主导下大规模并购、频繁出手，仅2025年前三季度投资活动现金流流出高达13.56亿元，而主营业务收入不足3亿元。而且公司的长期资产中还躺着2.21亿元的商誉，这些被收购的企业是否形成了协同？至少从公司的盈利能力上没有体现出来多少。“并购制造增长”未能掩盖主业疲态，结果导致现金流紧张、盈利承压。市场对这种扩张的态度是清晰的——股价长时间处在漫长的下行通道。

数据来源：同花顺iFind

在业绩持续亏损、现金流吃紧的背景下，张岳公仍推动维持高额分红，三年累计派现逾6800万元。这是对股东的回馈，但控股比例最高的他本人（受益权26.1079%）才是最大受益者。这种“亏损期分红”在资本市场被视为短期主义信号，削弱公司再投资能力，也损害了中小股东的信任。

数据来源：同花顺iFind

在张岳公的推动下，公司同时切入密码芯片、量子安全、云安全、AI安全乃至RWA概念，试图以“多元叙事”维持估值。然而资源分散、研发碎片化，2025年前三季度研发费用率高达37.5%，却几乎没有转化为利润增长。

资本市场于是给出了“冷酷”的评价——上市即巅峰，股价长期破发。

沉默的沟通者：董秘职能失灵的连锁反应

在三未信安的治理结构中，董办尤其是董事会秘书的角色至关重要。然而，从三未信安近年来的市场表现来看，这一关键职能显然没有被充分发挥。

公司的股价自上市以来持续低迷，长期破发。市场并非仅仅因为业绩亏损而抛售，更深层的原因在于投资者无法理解公司在做什么、未来将做什么。而这，恰恰是董秘体系应当负责疏导和解释的核心。

从公开披露看，三未信安的信息沟通存在明显不足。定期报告语言模糊、量化指引不足，对业绩下滑、现金流紧张、并购整合等关键问题常以笼统措辞带过。资本市场期待看到的是具体路径，新并购资产如何协同？研发支出何时转化为收入？为何现金分红仍优先于回购或再投资？然而，公司并未给出清晰答案。

董秘的专业价值，体现在危机中的信息质量与回应速度。在股价破发、投资者质疑、监管趋严的阶段，董秘理应主动开展投资者沟通，甚至推动管理层对战略作出更明确承诺。遗憾的是，三未信安在过去三年的沟通不畅使得市场信任加速流失。

因此，从市场表现与信息披露质量的因果链条来看，董秘虽非股价低迷的直接制造者，却难辞其“信任缺口”的间接责任。在资本市场，沉默往往比坏消息更致命。三未信安这几年股价的持续阴跌，某种程度上正反映了市场对公司沟通机制的失望。

要想修复市场信任，董秘的职责必须重新定义——不再只是公告撰写者，而是资本信心的经营者。市场信心不是公告写出来的，而是通过透明、持续、可验证的沟通一点点重建的。

监管转向与技术受限：RWA赛道的冷却信号

三未信安曾在数字资产安全和RWA（现实世界资产上链）领域早早布局。自2021年起，公司着手研发面向稳定币和数字资产交易的密码安全方案，希望在金融资产上链、跨境支付等场景中提供底层加密支持。这一战略在当时颇具前瞻性，也曾让公司被资本市场视作“RWA概念股”的代表。

然而，宏观政策环境的变化让这一方向骤然降温。2024年以后，金融监管部门多次释放信号，明确要求金融机构对与稳定币、美元锚定资产及跨境数字货币交易相关的业务“保持审慎态度”。近期，央行也在表态中强调，稳定币被视作“金融活动”，而不是“技术创新”。稳定币本质上属于与主权货币竞争的私人信用创造行为，其潜在的跨境资本流动风险、金融稳定风险不容忽视。人民银行将会同执法部门继，续打击境内虚拟货币的经营和炒作，维护经济金融秩序，同时密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展。监管导向已从“鼓励探索”转向“审慎评估”。

在这种环境下，稳定币相关的应用场景迅速收缩。而RWA技术的落地恰恰依赖于稳定币的交易与流通——一旦稳定币扩展受限，RWA资产映射与数字确权的实际需求也随之下降。简言之，“稳定币被限，则RWA受制”。对于三未信安而言，这意味着其在该领域多年研发投入的商业化路径受阻，公司虽仍在技术层面保留数字资产安全、链上加密算法等积累，但缺乏现实落地场景，因此RWA业务短期内很难有大的发展。

种种失衡，最终投射到资本市场——股价破发、估值塌陷、解禁焦虑。从治理视角看，这不是单一事件，而是一种结构性失效。

从当前财务结构看，三未信安仍保有约20亿元总资产，杠杆率也较低，账面实力尚可。但现金流吃紧、并购商誉沉重、主营业务竞争加剧，使公司未来两年的财务韧性面临考验。若并购标的无法兑现业绩承诺，市场沟通继续滞后，RWA赛道继续收紧，公司或将在2026年前后迎来一次真实的价值重估。

资本市场的态度，既取决于企业的实力，也看重企业的诚意。对三未信安而言，需要改善的地方太多。需要聚焦主业，停止盲目收购，集中资源强化核心密码芯片与云安全业务，把资金投入到主营增长中；也需要优化研发结构，减少概念性投入，提高项目产出比，建立研发成果的商业化考核机制；但最重要的，是做好市值管理，主提高信息透明度，用良好的沟通和扎实的盈利，来回报中小股东们信任与耐心。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪

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