结构调优成银行价值重估突破口

（原标题：结构调优成银行价值重估突破口）

在需求走弱、定价反弹空间有限的环境下，银行需从“价格战”转向“价值战”，突破息差的局限性，通过结构优化和综合服务提升信贷业务的整体价值。银行股红利价值和资金配置空间仍存，但结构调优逐步成为2026年银行价值重估的突破口。

2025年以来，银行板块整体表现弱于2024年同期，阶段性行情显著，资金面仍为主要催化因素，驱动银行红利价值加速兑现。截至2025年11月14日，银行板块年初至今累计上涨10.8%，跑输沪深300指数6.81个百分点，在31个申万一级行业中排名第22。

2025年年初至今，银行板块行情表现可大致分为三个阶段：

第一阶段是年初至7月上旬，政策主导下增量资金持续入市叠加红利价值逻辑延续，银行板块上行，绝对收益与相对收益均领先其他行业。中长期资金入市政策、公募基金欠配调仓、汇金增持以及被动型指数ETF规模扩张等因素推动增量资金持续流入银行板块，加速银行估值重构和红利价值兑现。

第二阶段是7月中旬至10月上旬，银行板块震荡回调，市场风格切换，风险偏好程度提升，叠加银行集中分红期结束，资金由银行板块流向电子、通信等科技成长板块，红利与科技跷跷板现象明显。

第三阶段是10月中旬以来，银行开启行情修复。在内外部环境不确定性加剧的影响下，避险需求不断回升，结合前期回调基础上银行股息率回升、中期分红派息临近以及银行业绩基本面向好趋势延续等因素，以险资为代表的中长期资金加大对银行板块的配置力度，银行绝对收益回升。

细分板块来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别上涨17.86%、7.48%、8.87%、8.87%；其中，受益于股息率优势、外资流入及被动型指数ETF扩容，股份制银行涨幅领先。同时，在业绩高增以及可转债触发强赎转股的带动下，部分区域银行涨幅较优；四季度以来，国有大行行情修复显著，预计主要得益于险资增持。

从个股层面来看，年初至今，42家上市银行中有34家收涨，其中，农业银行涨幅近60%，青岛银行、厦门银行、宁波银行、重庆银行涨幅超20%，工商银行、渝农商行、中信银行、江阴银行等13家银行涨幅超10%。

从资金面来看，各类资金对银行板块的配置短期多由流入转向流出，但以险资为代表的中长期资金增持力度不减。从公募持仓和北向资金数据来看，2025年三季度，主动资金、被动资金、北上资金对银行持仓普降，主要受市场风格切换、风险偏好提升的影响。

具体来看，主动型基金对银行板块持仓占比为1.81%，环比下降3.03个百分点；低配比例为8.38%，环比扩大0.53个百分点。被动型基金对银行持仓占比为5.44%，环比下降 5.67个百分点。三季度银行板块普遍回调，在主要指数中的权重降低，以宽基指数ETF为代表的被动资金从银行权重板块流出。

以沪深300为例，截至9月末，银行板块权重较二季度下降3.61个百分点至11.84%，其中，股份制银行、国有大行权重分别下降2.04个百分点、0.7个百分点。北上资金流入银行总市值为1736亿元，环比下降31.66个百分点；持仓占比为6.73%，环比下降4.39个百分点。

相比之下，三季度险资对银行的配置仍在高点，险资对银行持股仓位为27.95%，持仓市值占银行流通A股比重为3.99%，分别较上季度下降0.29个百分点、2.52个百分点，但相比于其他机构投资者仍处于高位且维持超配状态。

从上市银行前十大股东来看，截至9月末，险资共持有23家银行，较上季度增加2家，其中10家获增持，同时也出现多家险资新进。预计新增保费入市、险资权益投资比例提升、长周期考核强化为险资布局银行的主要驱动因素。此外，三季度，社保基金对银行持仓占比为48.85%，持有银行市值占流通A股比例为6.29%，配置银行偏好在长线资金中最高。

多业务条线边际修复

从业绩层面看，2025年前三季度，上市银行营收受其他非息收入扰动，净利润增速进一步改善。2025年前三季度，上市银行营收同比增长0.9%，拨备前利润同比增长0.62%，归母净利润同比增长1.46%，增速分别较上半年变动-0.13个百分点、-0.51个百分点、0.69个百分点；年化加权平均ROE为10.61%，同比下降0.6个百分点。三季度单季营收、 拨备前利润、归母净利润分别同比变动0.62%、-0.5%、2.8%，增速较上季度均有所回落。

整体来看，上市银行营收增速边际放缓主要受其他非息收入的扰动，但利息净收入持续修复，增速实现逐季改善，三季度单季已重回正增长，规模平稳增长为主要支撑。2025 年前三季度，利息净收入占上市银行营收比重较上半年提升1.62个百分点至71.78%。

此外，中间业务收入增长也呈现向好趋势，为营收带来正向贡献。同时，拨备释放对上市银行净利润增长的贡献度提升，前三季度上市银行减值损失同比下降1.9%，增速较上半年由正转负，年化信用成本同比下降7个基点至0.71%。

分业务条线来看，对公业务仍为稳定银行业绩的基本盘，对公贷款增长保持强劲、存款基本修复，资产质量稳中向好；零售业务相对承压，但受益于“两新”等促消费政策，部分银行消费、经营贷出现改善迹象，零售不良风险仍在暴露，拐点有待观察。

展望2026年，相较于量价险层面的业绩基本面修复逻辑，银河证券认为，银行业发展将进一步迈入结构持续优化、动能加速转换的关键阶段，更加匹配经济发展与稳健经营的需要，贯彻落实统筹发展和安全的理念。同时，结构性因素亦开始主导定价演变。不良风险继续收敛但结构性压力仍存，同时面临新兴领域风险的挑战。

存贷款温和扩张延续，资负管理面临结构重塑和动能转换。2026年银行业存贷款规模增长有望延续“量稳质升”，但资产负债管理在“十五五”规划建议的战略引导下从规模扩张将转向“内需驱动”。预计全年贷款增速维持在6%-7%的区间，存款增速约为8%-9%。

信贷延续温和扩张

从资产端来看，信贷有望持续受益政策呵护，延续温和扩张，但投向优化为增量来源。对公贷款仍将为2026年银行扩表的主要驱动力，并且在“十五五”规划建议加速现代产业体系建设、打造新质生产力、发展“五篇大文章”等一系列政策目标的推动下，加速从传统动能向新动能跃迁。科创、绿色、普惠等重点领域贷款增速将继续优于银行整体贷款的平均水平，促进对公贷款结构优化。

截至2025年9月末，金融机构累计新增贷款14.75万亿元。其中，企业部门贷款的累计增量达13.44万亿元，占整个新增贷款比重为91.12%；重点领域贷款保持较快增长，科技、绿色、普惠小微贷款的增速分别为22.3%、17.5%和12.3%。

相比之下，零售贷款增速延续偏弱格局。截至2025年9月末，住户部门累计新增贷款仅为1.1万亿元。在零售信贷需求和不良拐点尚未实质性显现之前，对公贷款仍为银行布局的重点领域和扩表的核心驱动力，零售端不排除仍有压降敞口、强化风控导致投放减少的可能性。

根据银河证券的分析，2026年影响信贷增长的核心因素包括以下五个方面：

第一，针对扩内需手段之一的“两重”项目融资支持力度预计不减。2025年9月末，国家推出5000亿元新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金，有望进一步撬动增量信贷需求。根据发展改革委10月末的披露，目前，5000亿元资金已投放完毕，项目总投资超7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域，同时支持了一批重要行业、重点领域的民间投资项目。

考虑到投向并参考《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，假设项目投资资本金比例为15%-20%，且除资本金外均为贷款融资，测算理论上本次政策性金融工具对应的最大增量信贷规模约为5.6万亿-5.95万亿元，将为银行带来中长期项目储备，对2026年及后续年份信贷形成增量支撑。

另外，参考银河证券宏观团队预计专项债和超长期特别国债规模4.8万亿元和超长期特别国债1.3万亿元，剔除化债的8000亿元，中性假设下测算专项债撬动信贷增量1.24万亿元，有助于进一步加大对“两重”领域的支持。

第二，结构性货币政策工具仍有发力空间。“十五五”规划建议提出畅通货币传导机制、大力发展“五篇大文章”。结构性货币政策工具预计仍是主要手段。2025年已设立并大幅提升科技创新和技术改造再贷款额度至8000亿元，新增支农支小再贷款额度3000亿元，设立服务消费与养老再贷款额度5000亿元。扩容后央行结构性货币政策工具总额度达8.3万亿元，较此前增长15.28%。

截至2025年9月末，结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约为13%，支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。另外，目前的阶段性工具中，碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、服务消费与养老再贷款以及两项资本市场支持工具在2026年预计仍处于未到期状态，额度共3.2万亿元，利率多为1.5%。后续不排除结构性货币政策工具会进一步扩容的可能性且预计更多地聚焦金融“五篇大文章”。

结构调整之下银行对公贷款业务模式将面临深刻变革。例如，在科技金融领域，银行将更加侧重于对轻资产、高风险科技企业的信用贷款支持，这要求其风控模式从依赖抵押物向基于知识产权、现金流和未来成长性的综合评估转变，同时以股债贷投保租为核心的综合服务生态有望逐步完善，以更好地满足科创企业全生命周期的金融服务需求。

第三，房地产市场偏弱和地方化债对银行贷款的负面影响仍将延续，但预计影响小于 2025年。截至2025年9月末，房地产开发贷款增速为-1.3%，维持底部震荡。受化债的影响，2025年1-9月，企业中长期贷款累计增量为8.29万亿元，表现弱于2024年同期。

预计2026年影响的减弱，主要考虑以下两方面的因素：一是政策呵护下的融资支持力度加大以及房地产需求改善和销量企稳。目前新增房地产白名单贷款投放达2.2万亿元。依据银河证券地产团队的预测，2026年房地产销售面积、销售金额分别为8.7亿平方米、8.6万亿元，同比分别下降4.36%、4.33%，降幅较2025年进一步收窄。二是地方化债导致的低基数，另外，2025年10月31日新增了3000亿元额度，预计用于化债，影响前置将导致2025年整体基数偏低。基于此，预计2026年企业中长期贷款增速趋稳。

第四，零售贷款需求短期可能受2026年国补全面退出冲击，但在“十五五”扩内需、提振消费政策影响下有望获得更加稳健可持续的增量。一方面按揭贷款增速预计继续受益房企销售企稳和早偿率下降而实现边际改善。2025年1-10月，商品房累计销售面积和销售金额分别为7.2亿平方米和6.9万亿元，同比分别下降6.8%和9.6%，维持低位震荡，降幅小于2024年同期。另一方面，以消费金融为代表的非房零售信贷投放力度有望强化，县域消费、服务消费有望接续国补，成为消费增长的中长期动力，催生消费金融需求。截至 2025年 6 月末，样本上市银行消费贷、按揭、经营贷同比分别变动12.13%、-0.02%、38.31%。

在政策层面，消费贷、经营贷贴息已经落地，服务消费与养老再贷款新设，将持续为相关贷款投放提供低成本资金支持，同时提振消费专项行动将从增收减负、惠民生等维度释放居民消费能力，打破需求约束。从现阶段来看，中国服务消费市场空间广阔且与发达国家相比有较大差距且农村及全国居民人均收支增速都高于城镇，未来农村、县域消费增长或具备更大潜力，有望为消费金融带来增量空间。

第五，2026年不排除银行继续补充资本的可能性，以更好地支持信贷投放、结构转型以及风险管控的需求。2025年，建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行四家大型银行 5200亿元增资已经落地，资本实力得以显著提升，目前仍有工商银行和农业银行尚未补充资本。从“十五五”规划建议要求加快建设金融强国、完善央行制度、大力发展“五篇大文章”以及丰富风险处置资源和手段，构建风险防范化解体系，保障金融稳健运行等维度考虑，两家国有大行仍有增资的可能性。

参考2025年增资情况，预计2026年累计增资规模在2500亿-3500亿元之间。此外，部分区域性银行的核心一级资本充足率已经低于9%，接近监管红线，但资产端依旧保持高速扩张，加速资本消耗，而ROE下行压力可能削弱内生补充能力，外源资本补充需求有望增加。目前，区域中小银行主要依赖内生利润增长、可转债转股补充核心一级资本，不排除专项债补充中小银行资本的可能性。

根据企业预警通的数据，2025年年初至8月末，专项债用作资本金比例为7.02%，仍有较大的提升空间。从中长期角度来看，资本工具创新和资本管理效率提升将成为主要手段，资本监管的战略导向性有望提升，资本充足性不再是简单的底线约束，而是与业务转型深度绑定。

存款稳定性成核心关注点

2026年存款稳定性成为核心关注点。对公存款规模尤其是非金融企业活期存款规模在叫停“手工补息”后缩水，同时居民存款端“定期化”“财富化”（存款搬家）趋势仍然延续，存款分流压力持续存在，非银存款高增一定程度上显示居民持续流向理财产品和资本市场，银行维持稳定、低成本负债来源的难度不小。

存款稳定性下降有可能迫使银行于2026年增加主动负债，但核心存款的争夺仍是主线。2024年叫停“手工补息”之后，国有大行同业存单发行增加，一定程度上反映了负债端压力，后续基于流动性管理和服务国家战略需求，不排除银行进一步加大同业存单和金融债发行力度的可能性，负债来源或趋于多元化。

与此同时，对核心存款的争夺会继续是银行业竞争的焦点。一方面，银行会借助司库建设、财富管理服务等形式沉淀低成本企业流动资金、结算存款和居民活期资金。目前，企业大部分活期资金都配置于一般存款、结构性存款和大额存单等领域，少部分流向理财，保持该类资金的稳定性成为银行对公存款业务布局的重要目标，而银行理财业务也在持续受益居民存款的流入，成为银行体系留存居民活期存款的主要手段，但需关注居民资金流向资本市场和非银机构的压力。

另一方面，“十五五”期间数字化转型有望深度赋能负债管理。银行会更积极地利用金融科技手段，通过优化手机银行体验、构建开放银行生态、嵌入生活场景等方式，增强客户黏性，努力稳定和扩大低成本核心存款。

息差改善延续，负债成本优化推进，结构性因素主导定价演变。2026年银行业息差有望在政策托底、负债成本改善和有效的资产负债管理下企稳，但反弹空间有限。预计净息差围绕1.45%-1.5%的区间波动。压力主要来自两个方面：一方面，货币政策预计继续保持适度宽松，市场利率维持在相对较低的水平，降准降息继续对资产端定价构成约束。

另一方面，伴随着“资产荒”的延续，优质高收益项目稀缺给收益提升带来挑战。但与此同时，负债端成本优化将继续对息差形成向上支撑。总体来看，定价改善空间将由资负结构变化主导，主要体现为从资产端优化结构、破局“资产荒”，从负债端改善期限结构，压降存量存款成本。

具体来看，主要体现在以下四个方面：第一，货币政策保持适度宽松+重定价继续带动资产端收益率下行。2025年1年期和5年期LPR均下行10个基点，基于金融机构短期贷款和中长期贷款数据测算，理论上重定价预计最大影响2026年息差-6.66个基点。考虑到部分贷款可能会到期续借、提前还款或者重签协议以降低融资成本，将重定价提前至2025年，因此，实际影响可能会小于测算值。与此同时，参考银河证券宏观团队预计2026年降准50个基点、降息10-20个基点，对息差综合影响在-5.49个基点至-12.15个基点。

第二，基于化债和零售需求疲软的“资产荒”将继续压制定价空间。一是2026年的化债工作推进将继续影响长期贷款投放，叠加置换债券利率整体偏低，拉低资产端整体收益。依据财政部的安排，2026年化债额度为2.8万亿元，但目前地方政府专项债累计发行利率和单月发行利率为2.25%和1.99%，远低于5年期LPR，对息差的拖累不小。经测算，化债对银行2026年息差的直接拖累为-4.38个基点，叠加所得税税收优惠和资本节约效应后的综合影响为-2.74个基点。

二是收益较高的零售贷款需求偏弱，叠加不良风险上升，银行投放偏谨慎，对整体贷款收益的贡献度降低。

三是新兴领域增量信贷有望带来溢价空间，但在存量中的占比偏低且融资服务和风控定价能力尚未完全匹配，抵质押贷款仍是主流，短期难以从定价层面实现实质性突破。

第三，“反内卷”政策一定程度上缓解资产端收益率下行压力，结构优化和价值经营成为破局手段。在政策层面，央行延续“稳息差”导向，叫停“手工补息”等反内卷措施抑制下行空间，且消费贷已设红线（3%），2025年三季度货币政策执行报告指出要保持合理的利率比价关系，后续价格战大概率不被支持，有助于息差企稳，但也限制了以量补价空间。结构性工具能够继续为银行提供定向低成本资金支持，实际成效取决于银行的信贷投放能否精准契合经济转型、高质量发展下重点领域的资金需求，这将给银行的风控定价和服务模式带来新的挑战。

因此，在需求走弱、定价反弹空间有限的环境下，银行需从“价格战”转向“价值战”，突破息差的局限性，通过结构优化和综合服务提升信贷业务的整体价值。

第四，负债成本的管理能力将继续成为2026年银行间息差分化的关键。一是“十五五”规划建议提出畅通货币政策传导机制，从引导社会综合融资成本下行的角度，除了降准降息外，存款利率有再度调降的空间，以增强银行服务实体经济的能力，负债端成本管理有望进一步受益。

二是中长期存款到期重定价延续。预计2026年上市银行有54.25万亿元存款到期，测算2025年5月存款利率调降对2026年息差的影响为2.78个基点。

三是存款端精细化管理加速。部分银行在客户基础、服务渠道、数字化运营等方面具备明显优势，有望在激烈的存款竞争中保持相对稳定的负债成本，其息差韧性将明显强于同业。

当前银行板块估值低于市场，但中枢出现边际抬升迹象，国有大行估值上升明显，红利价值受到青睐，其他银行估值仍保持历史偏低水平。截至2025年11月14日，银行板块PB估值0.73倍，位于2019年以来75.5%的百分位，国有大行、股份制银行、城商行和农商行PB估值分别为0.79倍、0.61倍、0.69倍和0.63倍,分别位于2019年以来88.5%、41.2%、37.8%和47.5%百分位，各类银行估值中枢自2024年下半年以来均有上升。从个股层面来看，农业银行、招商银行、杭州银行、成都银行、常熟银行PB估值领先同业。

银行红利价值仍存

从投资角度来看，银行股红利价值和资金配置空间仍存，但结构调优逐步成为2026年银行价值重估的突破口，基于此，建议把握2026年银行股投资分化机遇，从高股息、新动能和顺周期维度关注三大主线。

长期低利率环境延续，“资产荒”逻辑未发生根本性变化，银行红利价值有望继续受到市场青睐。截至2025年11月14日，中证红利指数较年初增长3.33%，红利低波、红利价值、红利质量、红利增长等指数涨幅分别为6.06%、5.96%、13.61%、13.65%，其中，银行板块在红利低波指数和红利价值指数中的权重分别高达48.9%、40.4%。测算当前上市银行股息率平均约为4.24%，相比于债券、理财仍有性价比。上市银行2024年年度分红率平均为26.2%，累计分红金额为6136.41亿元；2025年中期分红率平均为25.2%，拟实施中期分红的银行比2024年多4家。

“十五五”规划建议要求提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资。银河证券认为，作为资本市场改革的重要一环，中长期资金入市有望延续并加码，险资、社保、产业资本（如AMC）等长线资金继续增配银行股，助力定价效率提升和估值重塑，对红利价值兑现亦形成支撑。

2025年三季度，社保基金和险资在权益投资中对银行的持仓比例分别高达48.85%和27.95%。此外，2023年以来，多家AMC通过债转股或协议参股的形式持有银行股，如中信金融资产（原中国华融）增持光大银行可转债，后又购买中国银行、光大银行股份，并以协议安排方式参股中国银行；信达资产、东方资产相继增持浦发银行可转债。

对于长线资金而言，银行股股息率优于长债收益率，估值波动可计入OCI以应对业绩波动，同时不排除通过股权投资ROE领先优质城商行、农商行实现权益法入账和银保渠道业务协同、进一步改善报表和经营成效。

截至2025年9月，五家主要险企OCI规模合计6220.39亿元，较年初增长35.15%。2025年以来，险资多次增持国有大行，对农业银行、邮储银行合计持股总市值近1000亿元。参照1月中长期资金入市实施方案，每年国有大型险企30%新增保费用于配置权益，结合2024年保费收入并考虑持仓比例，2025年配置银行的增量资金理论上应有1600亿元左右。

三季报持仓显示的银行板块持仓相较于年初的增量资金为642.8亿元，仍有较大的配置空间。与此同时，依据国家金融监督管理总局披露的数据，2025年1-9月，险资新增保费收入5.21万亿元，测算应有约1711亿元资金可以进一步配置A股银行，或集中于2026年流入银行板块。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）