三只松鼠拟赴港上市寻新“血条” 中信证券保荐信披“翻车”

作者：樊 彬

编辑：蒋希音

随着10月下旬三季报的出炉，给2024年营收实现“重回百亿”目标的三只松鼠泼了一盆冷水，不能单看数字高歌，还要审视战略上的短板。2025年前三季度，三只松鼠实现营业收入77.59亿元，同比增长8.22%；归属于上市公司股东的扣非净利润0.57亿元，同比下滑78.57%。

合作不成反成冤家，地方政府助力十年退场

三只松鼠上次营收破百亿是在创业板上市的第一年即2019年，创下营收101.73亿元的峰值。此后营业收入进入“跌跌不休”状态，下滑到70亿元左右，直到2024年翻盘实现106.22亿元的营收。扣非后的归母净利润则是忽上忽下，2022年滑至谷底0.41亿元，2024年3.19亿元的利润接近2021年实现的峰值3.20亿元。这是在2022年年底提出“高端性价比”战略下的高歌猛进！

同时，2024年的销量也创下历史新高，高达11.15万吨，同比增长62.69%。且近几年三只松鼠通过建立供应链集约基地、从原产地直采原材料等方式实现降本增效，稳住了2021年后持续下滑的毛利率，出现回升。

三只松鼠发家于电商平台红利期，随着红利消失，公司需要付出的买流量费用也越来越高。2022年至2024年的各期销售费用分别为15.33亿元、12.38亿元、18.68亿元，其中平台服务及推广费分别为9.79亿元、7.78亿元、12.24亿元，高投入也稳住了三只松鼠线上销售主阵地。

近年来，三只松鼠从线上单一渠道向线上线下全渠道转型，一路走得磕磕绊绊。2022年至2024年，三只松鼠来自线下门店的收入金额分别为9.44亿元、3.58亿元、4.04亿元，同期线下门店的毛利率分别为28.90%、22.60%、9.90%。来自线下分销商的收入虽然在2024年止跌并大幅增长，但是毛利率却下滑，比上个年度低了两个百分点。线下门店数量也出现骤减，从2022年期初的1,065家缩减至2024年末的333家。

现如今电商平台发展出现疲软，零售行业又开始在线下跑马圈地，重视线下布局。2025年上半年，三只松鼠加大线下分销的市场费用投入，又迭加线上平台费率提升，其上半年的销售费用同比增长25.11%，金额高达11.19亿元，利润又有跌回从前的先兆。

去年，三只松鼠筹划在量贩零食市场占据一席地位，同时进行多个并购项目。结果，合作伙伴没成一家人，反成了冤家。

2024年10月，三只松鼠发布签订《投资意向协议》的公告，其中一个项目为全资子公司安徽一件事创业投资有限公司（下称“一件事公司”）拟以不超过2亿元的价格收购湖南爱零食科技有限公司（下称“爱零食”）的控制权或相关业务及资产。但在今年6月的公告中，双方的收购交易戛然而止，三只松鼠表示核心条款未达成一致。

从爱零食创始人发布的多条视频回应来看，双方因估值问题产生了分歧，且爱零食表示后续会起诉三只松鼠。从目前相关的法院开庭公告来看，双方“打得你来我往”。

根据企查查，今年8月，爱零食因合同纠纷起诉此前负责收购事宜的一件事公司，该案件在芜湖市弋江区人民法院开庭审理。2个月后，三只松鼠的子公司安徽小鹿蓝蓝婴童食品有限公司因买卖合同纠纷起诉爱零食，同时涉及第三人爱零食旗下的供应链、物流子公司；三只松鼠子公司三只松鼠（芜湖）企业管理有限公司也因买卖合同纠纷起诉爱零食及子公司湖南爱零食供应链有限公司。上述两个案件均在长沙市雨花区人民法院开庭审理，时间相差两天。

（截图来自企查查）

另值得注意的是，今年下半年，曾在三只松鼠早期融资上助力的地方政府投资平台将离场。

根据A股招股书，安徽松鼠小贱电子商务有限公司（下称“松鼠小贱”）成立于2014年4月，原为三只松鼠全资子公司。2016年，政府出资设立的投资实体芜湖新马投资有限公司（下称“新马投资”）与松鼠小贱、三只松鼠签署《注资协议书》，由新马投资向松鼠小贱注资2.50亿元，注资完成后，松鼠小贱由全资子公司变更为控股子公司（三只松鼠持有58.33%，新马投资持有41.67%）。新马投资对子公司松鼠小贱的持股为明股实债安排，其交易实质是其向松鼠小贱提供2.50亿元长期融资。截止日期为今年的10月27日，松鼠小贱或三只松鼠清偿完款项后可以收回股权，而新马投资则系收取固定回报，年化回报率为1.20%。截至2025年6月30日，借款余额为0.74亿元。

奔赴港股寻新血条，信披工作质量待提高

今年4月，三只松鼠奔赴港股，向联交所主板递交上市申请。然而三只松鼠未在6个月内完成上市聆讯或整个上市流程，其招股书已经自动失效，还未见重新提交更新版的材料。不知道三只松鼠在港股的融资是否可以成为解围线下困局的新血条。

从其递表的材料来看，三只松鼠的信披或已经翻车。

根据港股招股书，“以2024年零售额计，本公司为线上坚果种子零食行业、线上烘焙零食行业以及线上肉制品零食行业的最大公司。本公司亦在线上婴儿零食行业和线上果类零食行业排名第二，在线上调味面制品行业排名第三，在线上香脆休闲零食和饼干行业排名第八，市场份额分别为16.15%、2.26%、3.17%、8.65%、2.80%、1.56%及0.63%”。因标点符号句号的使用地方错误，上面一段话分成了两句，这导致后一句中的7个市场份额的数据对应的主语变成线上婴儿零食、线上果类零食、线上调味面制品、线上香脆休闲零食和饼干4类产品。

港股招股书还披露，三只松鼠在报告期内正在进行未来已来（天津）科技发展有限责任公司（下称“爱折扣”）的控制权或业务及资产的收购。今年4月，公司与爱折扣股东签订购股协议，以11,416.10万元的价格收购爱折扣60.00%股权。

（截图来自港股招股书）

但实际收购的公司并非爱折扣，港股招股书将并购的标的公司披露错误。

2024年10月29日，三只松鼠发布签订相关《投资意向协议》的公告，除了前面提及的爱零食收购事项外，还有一项收购是三只松鼠以不超过0.60亿元收购爱折扣的控制权或相关业务及资产。公告中提及，上述交易处于初步筹划阶段，具体交易方案还需进一步协商。

今年4月10日，三只松鼠发布收购进展公告，收购标的公司出现调整。三只松鼠拟合计出资11,416.10万元通过增资及受让股权的方式取得未来已来（天津）企业管理有限公司60.00%股权。相关的工商变更登记在今年5月已经完成。

（截图来自A股上市公告）

三只松鼠和其此次赴港上市的独家保荐人中信证券，应提高信披工作质量。