“人均138元”的巴奴火锅再闯港股，资本市场能买账吗？

巴奴再次更新了赴港上市招股书。

在今年首次递交招股书后，巴奴就曾收到证监会“九连问”，核心指向突击分红、用工合规、员工社保缴纳不足等问题。

这一次，更新的招股书显示数据好转。根据最新招股书，2022年-2024年及2025年前9个月，巴奴的总收入分别为14.33亿、21.12亿、23.07亿、20.77亿，经调整净利润分别为4150万、1.44亿、1.68亿、2.35亿。

尤其是2025 年前九个月，收入下滑但利润反涨，像是一次“逆风修复”。

表面上，巴奴似乎找到了在寒冬里抵御周期的方法。作为中国火锅市场的第三大品牌，人均消费甚至高于海底捞，它却用最朴素、也最冒险的方式把利润做了上去：压供应链、压人工、压社保。

在经济下行的大周期里，从来不会给高价火锅太长的蜜月期。财务数字好看是一回事，“是怎么被做出来的”又是另一回事。真正的问题不是利润涨了多少，而是它靠什么涨？

利润“逆风修复”

2025年前九个月，巴奴的利润反涨，看起来像经营效率的胜利。但把账拆开，你会发现这更像一场“成本博弈”而非经营突破。

巴奴过去几年反复强调“好食材更重要”，但从招股书细节看，其采购成本占比持续下降。2022年到2024年，原材料及耗材，占收入的比例为33.8%、33.2%、32.1%，在2025年前9个月，再下降至30.6%，创近年新低。

在消费端并未升级、门店并未显著涨价的情况下，供应链成本的下降只意味着一件事：利润来源，而非来自效率提升，而是压价。

这跟海底捞以规模换成本不同，巴奴的体量不足以靠议价权建立“规模壁垒”，供应链端更易被动，风险被放大。

巴奴门店数量从2023年的111家，上涨到2024年的144家，再上涨到2025年前9个月162家，门店数量增长46%。

但同期正式员工从1604上涨到1735人，再涨到1974人，员工数增长23%，但兼职员工人数则从1111人上涨到2664人，再上涨到3308人，兼职数增长198%。

规模扩张由兼职支撑，正式员工占比迅速下降的同时，巴奴还出现了欠缴员工社保及公积金的现象。2022年、2023年、2024年以及2025前九个月，其欠缴的金额分别约为160万、120万、70万及50万。

在火锅行业，服务流程高度依赖人力，全职不足、社保不足、兼职占比过高会直接削弱体系稳定性。利润被修复了，但组织能力却在透支。

巴奴仍处于火锅品类的高价位区间。据红餐大数据，2024年火锅人均消费金额不到75元。巴奴人均消费138元，是行业均值的近两倍，比海底捞的人均消费金额97.5元，也高出40多元。

巴奴的人均消费高于海底捞，但靠的主要是食材客单价，而非品牌溢价或体验溢价。

换句话说，巴奴的高客单价是”成本外移式”定价，而不是可持续的“品牌定价”。

巴奴靠压缩体系来修利润，而不是靠升级体系来拓利润。短期能扛住，但长期变量很多：

供应链不稳、人力结构脆弱、客单价上限触顶。

它像一辆在下坡路上强踩油门的车，能跑，却不稳。

高速扩张下的合规与治理隐忧

比业绩更受关注的，是巴奴在冲刺上市过程中暴露的合规与治理问题。2025年8月，证监会针对其首份招股书提出九大问询，重点集中在股权架构、数据安全、分红合理性及员工缴费等方面。

2025年1月，巴奴在负债率约60%的情况下向股东派发7000万元股息，创始人杜中兵夫妇按持股75.26%分得超5800万元。与此同时，2022年至2025年前三季度，公司累计欠缴员工社保公积金约400万元。

天眼查数据显示，巴奴近三年对外担保及关联交易频繁，其中2024年对关联方担保金额占总负债近18%，进一步放大了资本结构敏感性。这种“股东分红高、员工保障低”的矛盾，无疑是资本市场关注的重点。

截至2025年9月底，巴奴员工总数约1.1万名，其中正式员工仅1974人，兼职员工和外包人员分别达3308人和5818人，非全职员工占比超八成。

巴奴在招股书中将社保欠缴归因于“员工流动率高”、“部分员工不愿减少实发工资”，但这种解释很难完全消除监管疑虑。在规模化扩张压力下，依赖非全职人力维持运营，意味着体系稳定性存在隐患。

在股权控制层面，创始人杜中兵、韩艳丽夫妇通过多个平台合计控制公司约83.38%的投票权，但天眼查显示韩艳丽未被认定为共同实际控制人。这种“投票权高度集中、实际控制认定模糊”的局面，会在上市过程中引发外部审慎评估。

巴奴以“毛肚火锅”品类代表自居，强调产品专业性支撑高客单价。然而，商启咨询数据显示，在趋势下，消费者选择火锅店首要关注的是价格而非品牌。海底捞、呷呷哺等品牌纷纷降价或推出子品牌，以应对经济压力。巴奴若持续坚持高端路线，其全国复制能力和客单价支撑将受到现实考验。

此外，2023年的“羊肉卷掺假”和“天价土豆”事件，加上创始人杜中兵“月薪5000元不要吃巴奴”等言论风波，暴露出其供应链管理和公众沟通能力的薄弱环节。在快速扩张的节奏下，这类事件会被无限放大，成为资本市场评估风险的重要指标。

招股书显示，巴奴计划在2026至2028年每年新开50家以上门店，三年内门店数有望翻番。但天眼查数据分析显示，类似餐饮品牌在短期大规模扩张时，股权穿透、关联交易及资金流向的监管合规风险往往被放大。一旦无法有效回应这些关切，即便成功登陆港股，市场疑虑仍难完全消除。

高端定位能否支撑长期成长？

巴奴的高端路线，是其利润和品牌溢价的核心支撑，但也是最大的不确定因素。人均138元的客单价，让它在短期内赚得漂亮，却限制了潜在客群的拓展空间。

在的大环境下，火锅消费者对价格高度敏感。即便巴奴主打“品质”，也难以覆盖大众市场。高端定位虽然塑造了品牌差异，但在大多数消费者眼中，“高价”仍是门槛，而非价值体现。

与海底捞、呷哺呷哺相比，巴奴的高端路线缺乏灵活应对机制。竞争对手通过套餐、子品牌、低价策略快速覆盖不同层次的消费者，而巴奴仍依赖高价与专业性维持门店利润。这在行业整体消费趋向理性化、价格敏感化的情况下，是一个潜在的增长瓶颈。

高端定位意味着复制成本高、市场边界窄。未来如果要实现全国规模化，需要在保持标准化与服务一致性的同时，拓宽客群，否则高端路线可能限制整体增量。换句话说，巴奴必须在“维持溢价”和“扩大受众”之间找到微妙平衡，否则长期增长潜力将受制。

巴奴的高价模式虽能凸显“品质”，却也可能成为阻碍全国扩张与长期增长的隐形天花板。