18亿商誉悬顶，瑞派宠物冲刺“第一股”能成功吗？

548家医院428家靠收购获得，120家为自建。这张用资本快速编织的网络能否经得起上市后市场的审视，仍待观察。

背负近18亿元商誉，在连续亏损后刚刚扭亏，瑞派宠物便踏上了上市之路。

2025年12月22日，瑞派宠物正式向港交所递交上市申请，其创始人李守军亦是A股公司瑞普生物的实际控制人。

现在的问题是：资本市场会为这份沉重的“收购后遗症”买单吗？

548家医院的狂飙与负债

瑞派的扩张之路是一部典型的资本驱动并购史。公司成立于2012年，是创始人李守军在将瑞普生物送上A股后，向下游宠物医疗领域的延伸布局。

2016年，公司通过收购“天津长江”、“我宠我爱”等区域连锁品牌切入东北市场，初步构建起全国性网络。

2017年，A轮融资后，瑞派将果果宠物、成都华茜、杭州虹泰等连锁品牌收入囊中，门店规模突破200家。

2018年至2021年，随着B轮、B+轮及C轮融资完成，公司获得高盛、玛氏中国等知名机构投资，门店从240家增加到近400家。

这种“买买买”的策略确实为瑞派带来了规模优势。截至2025年6月30日，瑞派旗下拥有548家在营宠物医院，其中高达428家通过收购获得，占比约78%，覆盖中国28个省份约70个城市。

仅2022年至2025年上半年，公司就累计收购了126家医院，这种激进的并购策略直接推高了公司的财务杠杆。

18亿商誉与28亿赎回负债

瑞派的招股书呈现出一幅财务双面图景。从表面看，公司营收保持增长，2022年至2024年从14.55亿元增至17.58亿元；2025年上半年实现营收9.43亿元，同比增长8.5%。

直到2025年上半年，瑞派才实现扭亏为盈，净利润1554万元，成为全国性大型连锁宠物医疗服务商中唯一公开宣告盈利的企业。

然而，并购狂飙的代价是沉重的资产负债表。截至2025年6月末，公司商誉高达17.92亿元，占总资产34.6%，占非流动资产68.4%。商誉规模相当于2024年全年营收的1.02倍。

与此同时，瑞派背负着源自融资协议的28.22亿元赎回负债。如果公司未能在约定时间内完成上市，投资方有权要求赎回股份。

VDP模式，是护城河还是整合难题？

瑞派宠物采用的VDP模式是其商业策略的核心创新。在这种模式下，收购医院时通常只获取60%的股权，原团队保留40%的股份。

这种设计意在绑定核心团队，将原创始人转变为“兽医合伙人”，激发长期经营动力。反映在财务数据上，瑞派的管理费用率中位数约为9%，而主要竞争对手新瑞鹏则高达22%。

然而VDP模式并非万能。它直接导致瑞派旗下高达78%的收购医院仅部分整合。许多被收购的宠物医院可能只是挂了瑞派宠物的牌子，实际仍是原班人马经营。

这种安排在实践中引发了纠纷。在佛山的一起案例中，被收购方张宇斌在保留20%股份后，被瑞派以违反考勤为由停职。法院最终认定双方存在事实劳动关系，判决瑞派需支付工资和补偿金。

另一起在天津的纠纷中，小股东张莉因长期未获得分红且无法查阅真实账目，将瑞派告上法庭。瑞派则指出张莉同时供职于竞争对手新瑞鹏旗下的医院。

上市“对赌”倒计时

通过分析瑞派的招股书会发现一个恶性循环的现实：为扩大规模而大量收购→形成高额商誉和赎回负债→需要更多收入来覆盖成本和证明收购合理性→进一步扩张或提高单店收入。

这一策略直接导致商誉高企。若未来旗下收购医院业绩不达标，公司可能面临大规模商誉减值风险。

更令人担忧的是流动性。截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物仅2.18亿元，但流动负债净额高达24.59亿元。这种“小资金撬动大杠杆”的模式抗风险能力极弱。

赎回条款的存在使上市成为必须完成的任务。当公司未能在约定时间内完成上市，投资方有权要求公司或实控人赎回股份。

快速扩张下的质量失控

扩张过程中，瑞派面临监管合规的持续挑战。2025年，其旗下海口、济南、天津等多地宠物医院因使用假劣兽药开展诊疗活动等违规行为被处罚。

2025年6月，天津市瑞派安馨宠物医院武清分公司因使用假劣兽药被罚1.5万元；同月，济南仁诺宠物医院因使用无批准文号的检测试剂被罚2万元。

服务质量问题同样严重。在黑猫投诉平台，关于瑞派宠物的投诉量已超百条，核心争议点集中于误诊、收费不透明、夸大病情诱导消费等。

具体案例触目惊心：2023年6月，杭州消费者郭女士反映，其宠物猫在瑞派虹泰九堡分院就诊后当晚死亡。

2025年5月，洛阳瑞派猪猪新区店被投诉因延误治疗导致小猫病情恶化，最终宠物死亡，消费者还指出医院使用了没有国家批准的药物。

在更早的2022年6月，广州一只11岁家猫在瑞派德善堂实施膀胱结石手术后，出现伤口严重感染、腹水等并发症，治疗费用累计超过3.6万元。

《2025年中国宠物行业白皮书》数据显示，2024年宠物主人对诊疗服务的满意度仅为66.2%，较2023年下降4.6个百分点；不满意率上升至3.7%。

瑞派能跳出行业亏损魔咒吗？

中国宠物经济蓬勃发展。2024年市场消费规模达3002亿元，其中宠物医疗市场规模占比28%。

然而整个宠物医疗行业面临结构性困境。目前行业连锁化率仅为21.8%，单体医院仍是主流形态。从收入维度看，2024年国内宠物医疗市场的CR5仅15.4%，瑞派以4.8%的市场份额位居行业第二。

与新瑞鹏相比，瑞派展现出了一定优势。新瑞鹏采取全资收购的重资产模式，导致人才流失和工资支出高企，其综合毛利率最高仅5.6%，而瑞派最高达到22.7%。

新瑞鹏在2023年递表纳斯达克失败，2020-2022年累计亏损达37.28亿元，成为前车之鉴。

宠物医疗行业长期面临兽医人才短缺问题。行业测算所需专业兽医约36.8万人，而全国取得执业兽医资格证书的仅21万人左右。

与此同时，行业尚未形成统一的诊疗收费标准，中小机构为获客经常打价格战。宠物医疗保险渗透率极低，仅约1%，远低于瑞典、英国等国家超过30%的渗透率。

截至2025年10月31日，瑞派的流动负债净额已达24.63亿元，较2022年末增长18.2%。公司现金储备与巨额负债形成鲜明对比，赎回条款如同达摩克利斯之剑悬在头顶。

瑞派计划将募集资金用于扩大宠物医院网络、提升宠物健康管理服务能力、发展信息技术基础设施与加快业务数智化进程。公司特别强调，加盟店将会成为未来收购对象的重要储备。

548家医院，428家靠收购获得，120家为自建。这张用资本快速编织的网络能否经得起上市后市场的审视，仍待观察。