袁记食品和老乡鸡：「中式快餐第一」的两种路径｜估值叙事02

近日，中式快餐品牌老乡鸡和袁记食品先后披露了招股书。有趣的是，根据不同的口径，两家公司均为“中式快餐第一”。老乡鸡口径是“按交易总额计，我们于中国中式快餐行业位列第一位”；袁记食品的口径为“门店数量”，“以店数量计，袁记食品是中国及全球最大的中式快餐企业”。截至2025年8月底，老乡鸡实现收入45.78亿元，同比增长10.9%；截至2025年9月底，袁记食品门店数达4266家，其中加盟店4247家，占比超过99%。

01 财务数据非常接近，但供应链构成有较大差别

除“定位”外，两家“中式快餐第一”在一些财务指标上也非常接近。据Wind数据，两家公司MRQ（最新一期）ROE、毛利率和净利率仅相差零点几个百分点。

两家公司的直观差别是门店数量。截至今年8月底，老乡鸡共有1658家门店，其中加盟门店925家、直营733家，门店规模低于袁记食品。但从公司主体层面，老乡鸡的收入规模要高于袁记食品的营收和门店总GMV。

不过，如果具体分析运营层面的模式，老乡鸡和袁记食品则有着另一核心差别：袁记食品更是一家更注重供应链和效率的公司，门店扩张依赖于加盟体系，自身则持续不断在供应链工厂端。老乡鸡则是一家更注重门店运营的公司，其供应链核心在于养殖、采购、加工（目前有两个中央厨房）和物流。

截至2025年9月30日，袁记食品的门店总GMV 47.9亿元，公司营收为19.9亿元，公司收入占GMV比例为41.54%。 去年前三个季度，袁记食品的GMV增速为6.4%，收入增速为11.0%。考虑到袁记食品99%以上为加盟店，公司实际上是以向加盟商销售食材来获得收入。

具体来看，到去年三季度末，袁记食品的门店大部分是堂食店，占比78.1%。

尽管公司强调其“餐饮零售一体化”模式，但品牌层面整体上仍然是接近于“餐”，加盟商需要运营餐饮门店服务来获得收入（体现为袁记的GMV），更像是一个“饺子版蜜雪冰城”。且通过门店观察不难发现，袁记云饺的“现包”是吸引顾客的一大核心卖点，但除该环节外，饺子食材所需的馅料、面皮、面条均来自于自有工厂的加工，这种模式大大提升了供应链和门店的效率，也能够通过“现包”来满足顾客对“现制”的需求。

来源：袁记食品公司招股书

在菜品端，老乡鸡的复杂程度更高。招股书中提及，除鸡相关菜品外（鸡汤、鸡肉、鸡杂等），老乡鸡也会出品家常菜和应季产品，其中包括应季蔬菜。

然而，目前老乡鸡的中央厨房的利用率要高于袁记食品的工厂的使用率。老乡鸡在招股书中称，公司位于合肥和上海的现有中央厨房最初旨在支持合共约2500-3000家餐厅，公司表示，“与我们未来三年的扩张计划一致。……我们估计我们现有的中央厨房将于未来三年达到满负荷状。”

老乡鸡招股书中显示，2023年和2024年中央厨房鸡肉加工的利用率超过100%，而整体食材加工的利用率于2024年上升至94.5%。“我们迫切需要建立一个新的中央厨房”。袁记食品除佛山工厂外，其他工厂使用率基本维持在50%左右。因此从产能的角度来看，两家企业未来都留出了一定的扩张空间。

这种差别也体现在了从员工结构上。

截至8月31日，老乡鸡共有16493名员工，但其中有14590名为在餐厅的员工，占比88%；供应链管理的员工1205名，占比仅7.3%。

袁记食品最新的数据显示，公司共有1593名员工，员工数大约是老乡鸡的1/10。其中生产员工601人，占比37.7%，线下门店管理和运营员工数491人，占比30.8%。从这一数据上看，老乡鸡更重门店、运营痕迹更重，而袁记食品主体公司更注重生产，门店运营由加盟商来负责。从员工管理的角度来看，袁记食品更“轻”。

这里需要特别提及的是，老乡鸡和袁记食品整体上都在围绕供应链做不同程度的创新，但老乡鸡的特点是深入更上游“养殖”阶段，打造以鸡为核心食材的菜品；而袁记食品则是以饺子等品类特点为核心，通过工厂-加盟商的模式实现供应链效率最优。

另外，两家公司的主要供应商也存在一项明显差别。老乡鸡对于线上平台的投放强度更高，也反映出其对线上的依赖程度更高。

在2025年前8个月的采购数据中，一家电子商务平台服务商（或为美团点评）是老乡鸡采购额占比最大的供应商，采购额达1.56亿元、占比5.9%；拉扎斯网络科技（上海）有限公司（饿了么）是老乡鸡第三大供应商，采购金额达1.3亿元，占比5%，两家平台加起来占采购比例超过10%。

对比之下，袁记食品今年前9个月的前5大供应商均为农产品相关企业，主要供应商并未出现线上平台。

而在外卖业务占比方面，截至2025年9月30日，袁记食品外卖GMV占比为44.6%；而老乡鸡去年前8个月餐厅销售额中，外卖占比约为46.33%，二者十分接近，这也一定程度上反映了中式快餐连锁线上营收的占比情况，大致为接近50%。

02 对比咖啡茶饮：袁记像蜜雪集团

「明亮公司」也将老乡鸡和袁记食品与已上市的咖啡和茶饮品牌的部分财务指标进行了对比，其中最明显的差别是利润率。

除瑞幸外，茶饮企业的销售净利率（最新一期）均在10%以上、古茗甚至超过20%。对比之下，老乡鸡和袁记的销售净利率均低于8%。低销售净利率的背后是低毛利率，两家快餐公司的销售毛利率也明显低于茶饮企业、维持在20%-25%之间，茶饮企业的毛利约在30-40%。

袁记食品、老乡鸡和新茶饮咖啡企业的数据对比

从赢利能力来看，茶饮、咖啡企业相对于中式快餐品牌更有竞争力。

一种解释是，饮品的门店运营和供应链的标准化程度更高，扩张的速度和规模效应也都优于快餐连锁品牌，因此品牌能够通过占有供应链的利润空间实现更高的毛利率，而中式快餐连锁的供应链复杂程度较高，仅能够在少数标准化品类上实现一定程度的规模效应。

站在这一角度来看，袁记食品是更接近“饮品”的中式快餐品牌，而老乡鸡则更接近于“餐饮”的中式快餐品牌。前者的优势在于标准化和供应链效率带来的“爆发力”（即扩张速度），而后者则在现金流和营收层面有更好的表现。

如上图所示，老乡鸡的现金流/营收比例超过20%，高于袁记食品的11%。但相比之下，袁记食品的营收增速则好于老乡鸡。

周转数据方面，两家公司的周转数据要明显好于茶饮、咖啡连锁品牌。老乡鸡MRQ数据的存货周转天数为12.5天，袁记食品约为15天；同期数据下蜜雪集团、古茗和瑞幸咖啡的的周转天数分别为46天、44天和34天。

因此，在ROE、毛利率、净利率等指标想差别不大的情况下，近期同时递交招股书的两家“中式快餐”连锁，可能处在生命周期的不同阶段，袁记食品比老乡鸡“更年轻”，理论上在估值的倍数上更有优势，而老乡鸡如果未有明显的“第二曲线”，在现金层面则表现更稳定。

这样看，袁记食品可能估值更接近“股权资产”，而老乡鸡则更像“固定收益”。

作者：MD

出品：明亮公司