好想来：最简单的生意，为股东赚最多的钱

作者 | 范亮

编辑 | 张帆

不久前，《财富》中国500强榜单发布。按ROE（美元计价口径）对上榜企业进行排序，福建万辰（88%）力压泡泡玛特（56%）夺得第一。

ROE（净资产收益率）衡量的是企业1元净资产能够在当年赚得多少利润。对公众而言，福建万辰是一个略显陌生的名字，但万辰旗下的“好想来”量贩零食店已经开遍大街小巷。做金针菇起家的万辰，在短短几年时间里，依靠向量贩零食店业务转型，把营收从5亿做到了500亿，资本市场也给出了4年20倍的回报。

不过，量贩零食店本质上是一个低客单价、低利润率的生意。万辰集团究竟是如何跑出如此之高的ROE？这种高ROE又能否持续？

高周转的经营特性

按传统的杜邦分析法，ROE可以分解为：

ROE=净利润/股东权益=净利率×资产周转率×权益乘数。当存在少数股东权益，即上市公司仅持有子公司部分股权时，还需要使用归母净利润、归母股东权益的口径。

万辰集团在量贩零食产业链中的位置是供应链管理和品牌运营，门店主要依靠加盟商扩张，公司负责选品和供应。由于产品大多来自知名消费品牌，终端售价受限，同时还要给加盟商留足利润空间，2025年万辰集团零食业务毛利率仅12.32%，综合净利率4.71%，对应归母净利率仅约2.61%，因此利润率并不是高ROE的主要来源。

在利润率有限的情况下，解释万辰高ROE的关键，就转向了资产周转率和资产负债率。

传统的制造业公司，大量资金往往沉淀在购买厂房设备、备货（存货）之中，产品销售后通常也难以快速回款，进一步加大企业的资金负担，降低投入资本的使用效率。2025年我国规模以上制造业平均存货周转天数为22天，应收账款回款天数约69天。

但万辰集团和鸣鸣很忙由于产品主要依靠外购，因此并非像传统食品制造业需要投入大量的固定资产。更值得关注的是存货周转和回款速度：

万辰集团2025年的存货周转天数为18天，应收账款周转天数仅为0.11天。鸣鸣很忙存货周转天数约12.56天，应收账款周转天数0.44天。更进一步，对比零售行业，中信商超和便利店指数的存货周转天数约52天，应收账款周转天数约5天。

极低的存货周转、应收账款周转天数，意味着万辰集团仅需少量资金备货，且货物销售后可以立即回款，极大降低了对资金的占用。

总体而言，这种高周转的业务模式，既是万辰集团、鸣鸣很忙等零食品牌优异运营能力的体现，同时也是量贩零食店持久运营的基础：持续追踪消费者需求变化，通过小批量灵活供货及时满足需求。

过去以债务融资为主，ROE分母低

但高周转仍不能完全解释万辰的高ROE。鸣鸣很忙的ROE约为28%，二者净利率、周转率相近，差距主要来自资本结构。2025年万辰集团资产负债率达到74.61%，鸣鸣很忙则只有35.84%，万辰的权益乘数因而明显更高。

此外，万辰的量贩零食业务并非全部由上市公司持有，计算权益乘数时还需从股东权益中剔除少数股东权益，仅保留归母股东权益，这会进一步缩小ROE的分母。因此综合来看，万辰集团的超高ROE主要来自高周转、高负债率和较低的归母权益基数。

万辰负债率偏高，与其融资方式有关。自2022年布局量贩零食以来，公司仅在2024年进行过一笔2亿元定向增发，日常运营和并购更多依靠借款，以及延长应付账款账期；鸣鸣很忙则长期采用股权融资。作为上市公司，万辰相较当时未上市、缺乏抵押物的鸣鸣很忙，也天然具有借款优势。

不过，万辰能否长期维持当前ROE水平，仍存在较大不确定性。随着利润持续积累，归母净资产将自然增加；如果公司后续完成H股发行并募集权益资金，在其他条件不变的情况下，权益乘数和ROE都可能下降。

因此，未来需要重点观察公司的资本配置：是提高分红、维持一定杠杆，还是保留利润、偿还借款并继续收购少数股权。但即使公司未来权益乘数下降，使万辰ROE逐步接近鸣鸣很忙，只要高周转和盈利能力能够保持，其ROE仍可能处于较高水平。

更多利润正在回归上市公司股东

万辰在量贩零食领域的布局，可以概括为实控人先在表外孵化部分业务，再由上市公司并表，随后通过外延并购迅速扩大规模，并通过少数股权收购与存量股份转让相配合，绑定被收购品牌的核心人员。陆小馋最初由实控人表外孵化，好想来、来优品、吖嘀吖嘀和老婆大人则通过并购获得。

2024年以来，万辰原股东陆续向彭德建、周鹏、张海国转让上市公司股份。三人均来自被并购品牌的创始或核心团队，截至2026年6月初已进入万辰前十大股东，其中彭德建、周鹏还将表决权委托给实控人王泽宁。

这些交易具有两方面意义：一是让被收购方成为上市公司股东并继续参与经营，强化利益绑定；二是收回部分子公司少数股权，使更多量贩零食业务利润归属于上市公司股东。

万辰初期并未收购相关零食品牌的全部股权，因此一部分子公司净资产被计入少数股东权益，相应利润也被计入少数股东损益。通过后续收购少数股权，原本属于少数股东的部分利润也陆续转为归母利润。

具体来看，彭德建、周鹏向上市公司转让子公司少数股权，与其从原股东处受让上市公司股份，虽然相关公告未将二者明确界定为关联安排，不过，其受让上市公司股份的对价与出售少数股权所得大体匹配，股份转让价格相较同期二级市场价格又存在明显折让。从交易结果看，这一系列安排体现出“退出子公司持股、转为持有上市公司股份”的整体思路。相比之下，张海国受让股份的价格和规模与前两者存在较大差异，更接近一项单独的股权利益绑定安排。

另外万辰集团这种类似“用上市公司股份换子公司股权”的操作，是通过实控人转让存量股份，而非直接增发的方式来完成。归母净利润增加，但股本总额并未增加，万辰集团股东的EPS还因此进一步提升，并未损害股东利益，是一个较为巧妙的安排。

根据财报披露，万辰集团少数股东损益占净利润的比例，已从2024年的50.65%下降至2026年一季度的约35%。剩余未收回的少数股权主要由实控人王泽宁持有，如果公司延续此前的整合路径，未来不排除继续将其收购至上市公司体内，但收购方式可能会以增发或上市公司自有资金等途径完成。

门店扩张之后，增长靠什么？

过去几年，万辰的增长主要依赖于门店的急剧扩张。截至2025年底，万辰与鸣鸣很忙分别拥有约1.8万家和2.2万家门店，国内合计市占率超75%。若按当前鸣鸣很忙突破3万家店的进度，预计到2026年底，两家巨头的合计门店数将攀升至5.5万至6万家。

由于两家公司约六成门店分布在下沉市场，这一体量正逼近行业物理天花板。按合计5.5万家店、80%的行业市占率反推，全国三线及以下市场的零食店约有4.2万家。若以全国约1.8万个建制镇计算，相当于平均每个镇需要容纳2.3家门店。

再按单镇1.52万人、单店年GMV约450万元测算，平摊至镇上居民人均年消费额需达600元（约占2025年我国城镇居民人均食品烟酒消费支出的5%以上）。这一测算虽然粗略，但反映出下沉市场已基本告别可以无脑复制的“跑马圈地”时代，存量门店基数的扩大，将使行业未来的门店增长率自然放缓。

为了寻找新增长极，万辰正在探索两条新路径：一是开发定制化及自有品牌商品，以提高毛利率；二是引入低温短保饮料、冷冻食品及IP授权商品，以提升单店收入。然而，这些尝试目前尚未在财务报表上得到明显验证，公司总营收依然由新开店驱动。在第二增长曲线形成之前，资本市场对万辰的后续利润增速和估值溢价大都持观望态度。

因此，未来判断万辰成长性的指标，必须从“门店总数”切换至同店销售增长率、闭店率、自有品牌收入占比以及新品类毛利率。如果后续门店增速放缓，而上述同店效率指标能够持续改善，公司仍能依靠单店效益和利润率支撑增长；反之，若开店放缓且同店效率无法提升，收入与利润的高增逻辑将难以维持。

以什么视角看万辰？

在量贩零食高成长逻辑的推动下，万辰股价在2023至2025年间累计涨幅超15倍。进入2026年，即便在科技股等板块出现回调的背景下，万辰依旧跑赢大盘，年内逆势上涨。在业务带来显著回报后，市场当前的博弈焦点在于：现阶段估值是否已经透支了未来增长空间。

目前，万辰与鸣鸣很忙的静态市盈率均在32倍左右；按2026年Wind一致预期归母净利润计算，两者的动态PE分别为18.3倍和20.59倍。这一偏低的动态市盈率水平，反映了资本市场对连锁门店“触顶放缓”的担忧。

类似的担忧早已在其他万店消费企业中上演，例如蜜雪集团（2025年营收增幅约35%）和古茗（增速约46%）的静态估值已分别回落至13倍和16倍左右。这表明，市场定价的核心已不再是历史的高增速，而是门店触及瓶颈后如何维持增长。

不过，即使未来成长增速放缓，万辰轻资产、超高周转的商业特性，也为其提供了极强的自我造血和潜在分红能力。以当前18.3倍的动态PE反推，公司潜在的最高股息率可超5%。若未来万辰的资金需求（如收购、建厂）逐步减小，并将派息率提升，其潜在股息率将极具吸引力。

参考双汇发展等高分红消费股5%至7%的股息率，万辰完全具备在中长期由“高成长股”向“红利股”过渡的潜质。因此，当下审视万辰可以采用双重逻辑：向上看，自有品牌及单店新品类的渗透能否接替开店红利，打开单店天花板；向下看，在增速放缓后，其出色的现金流和高周转特性能否转化为高额分红，则成为能否支撑估值的关键。

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