一个板块撑起七成利润：孩之宝活成了万智牌的“单引擎公司”

证券之星 丛文蕾

拥有变形金刚、小猪佩奇等招牌IP的百年玩具巨头孩之宝(Hasbro)，在美东时间10月20日盘前发布了2026财年第三季度财报。

第三季度公司营收15.95亿美元，同比增长15%，连续第四个季度实现双位数增长；调整后每股收益2.90美元，而华尔街的预期只有1.86美元。截至10月22日收盘，孩之宝股价创下历史新高，达117.23美元/股，公司上调全年指引。

只看这些数字，很容易得出“玩具行业复苏、孩之宝重获新生”的简单结论。可细看之下便可发现，这家百年公司，如今七成的营业利润来自一张卡牌游戏。

01 卡牌养活全公司

孩之宝目前有三大板块：威世智与数字游戏、消费品(传统玩具)、娱乐。

威世智与数字游戏板块本季度营收7.47亿美元，营业利润3.67亿美元，利润率49.2%。消费品板块，也就是公司的传统玩具生意，变形金刚、漫威人偶、培乐多都在这里，营收8.28亿美元，是三大板块里收入最大的一块，本季调整后利润率却只有21%左右。

营收占比方面，威世智与数字游戏板块占总营收的46.8%，该板块里的万智牌就为公司贡献了38.6%的营收、约七成的营业利润。《垄断游戏》算是亮点，本季度贡献4100万美元收入，前三季度累计1.27亿，可跟万智牌单季6亿的体量根本没法比。

万智牌本季度的主力是《霍比特人》联动和《现实裂痕》。这种跨界联动系列(官方称作Universes Beyond)确实屡试不爽，2023年万智牌和《魔戒》联动时，一张独一无二的“至尊魔戒”实体卡被歌手Post Malone以超过200万美元买走，整个系列直接卖断货；之后联动《变形金刚》《漫威》都拿过好成绩。

《现实裂痕》

但这套打法的另一面是，内容供给不能断档，一旦某个季度的系列不够炸，增长就会立刻失速。孩之宝自己也在财报风险提示里坦言，要警惕“销售和利润日益集中于万智牌等品牌”，并表示第四季度万智牌预计小幅下滑，2027年威世智利润率将回落至30%以上。

对比之下，孩之宝曾经的主业“传统玩具”处境愈发尴尬。消费品板块本季度营收只增长4%，前九个月调整后营业利润率只有7.7%，同一时期的卡牌板块是46.9%。同一家公司，两门生意，利润率差了六倍。

而在2025年二季度关税冲击之下，孩之宝对消费品板块计提了超过10亿美元的商誉减值，一个季度把全年利润砸成巨亏。

授权业务也没让公司省心。孩之宝这两年卖掉影视制作资产、砍掉重资产，把授权和游戏放到C位，学迪士尼不再自己动手做所有东西，靠IP收租和内容变现。公司今年还成立了AI工作室“Sixth Wall”，要做下一代角色体验；又和媒体合作，开了名为“Hasbro Legends”的线性电视频道，覆盖7000万美国家庭。

本季度起，孩之宝还把授权收入单独列为一栏，但该业务收入同比下降5.4%。方向其实没错的，娱乐板块的调整后利润率高达91.1%，是三块里最高的。

授权收入下滑，主要是基数问题。去年同期有约2600万美元的一次性授权项目，卡游的小马宝莉卡牌又把基数垫高了一大截，今年自然难再爆发。

02 利润是退出来的

第三季度，孩之宝GAAP营业利润5.17亿美元，营业利润率约32.4%；调整后经营利润约5.41亿美元，调整后经营利润率33.9%。公司CEO科克斯直言，“激发一生的玩乐是我们的超能力”。

一家玩具公司跑出了互联网公司的利润率，但利润质量却值得考究。

本季度，孩之宝威世智与数字游戏和消费板块的利润中，分别有700万美元和4800万美元，来自关税退款收益。

图源：公司财报

公司称，该退款与前期按较高税率缴纳、后续税率下调及部分关税被裁定不合法有关。具体法律状态和退款范围以公司10-Q及相关法院裁决为准。也就是说，这笔钱本是2025年付出去的成本，2026年第三季度一次性退回，计入了当期利润。

剔除这笔一次性收入，该板块利润约为1.3亿美元，同比增长约46%。增长是真实的，但“翻倍”这个数字本身是退税做出来的。

在公司前九个月的利润中，还有一笔5600万美元的数字游戏减值，与关税退税部分近乎抵消。一进一出，报表看起来很干净，但减值代表的那门生意确实没做起来。

此外，本季度高昂的利润有一部分是孩之宝预支的。管理层在电话会上表示，原本预计在第四季度确认的4000万美元万智卡牌的收入，提前在本季度确认。退税不可持续，收入前置同样不可重复。

03 单引擎狂奔

孩之宝半壁江山都在万智牌身上，这件事本身就很危险。

卡牌有明显的金融化倾向，收藏卡价格随情绪大起大落，宝可梦卡和球星卡都曾出现泡沫。

至于卡牌的用户盘子也是个问号。玩具消费人群正在发生结构性变化，一批有购买力、为情怀和收藏欲买单的“Kidults”成了主力军，孩之宝自己也在反复讲“全龄化”。

漫威收藏人偶、变形金刚的增量大头来自成年人；加上，蹭到电影《蜘蛛侠：全新一天》和动画《K-Pop：猎魔女团》热度的产品，一定程度上拉动了孩之宝本季度消费品板块业绩。就连公司主打低龄市场的小马宝莉，都和卡游联手做了自己的集换卡牌(2025年4月首发)，明摆着要抢成人卡牌玩家。

可一个靠“大人给自己买童年”维持增长的市场，波动逻辑更接近潮玩和奢侈品，涨得快，退得也快。更何况，别家也看到了这门生意。Riot Games把英雄联盟做成了实体卡牌，宝可梦卡牌热度居高不下，体育卡牌、评级、托管、二手交易，整条产业链都在膨胀。

反观孩之宝的老对手美泰，增长源于几台发动机一起转。由于美泰尚未发布第三季度财报，我们以公司半年报来看，除了重要引擎风火轮品牌，UNO和数字游戏业务Mattel163也贡献了可观增量；动作人偶吃到了《玩具总动员5》和《宇宙的巨人希曼》电影的红利，让美泰6月份成了美国动作人偶品类第一大厂商。

此外，关税依然是跨国公司绕不开的挑战。孩之宝本次财报按12.5%的中国关税税率做假设，比前两年缓和不少，这也是能拿到退税的前提。可风险清单里“制造高度集中于中国”那一句，一个字没删。

而关税和成本压力已经传导到销售端，孩之宝通过涨价试探消费者的价格承受力。公司最近一轮提价，把新款变形金刚D级、漫威传奇等人偶的售价从24.99美元抬到27.99美元，今年的新品波次已陆续统一到这个价位。相比2023年同规格产品的24.99美元，这轮又涨了12%；若从2020年的19.99美元算起，累计涨幅已超过四成。

问题在于，玩具不是刚需品类，消费者对价格敏感。涨价之外，一些玩家反映玩具配置缩水，例如产品大面积使用裸色塑料、取消金属漆，玩家不留情面地吐槽这是“更贵的塑料”。

今年3月底，孩之宝又出现网络入侵事件(公司口径叫“未授权网络访问”)，对消费品业务造成了实际扰动，善后费用和诉讼风险都还没了结。

孩之宝证明了手里握着全行业最赚钱的单品，也证明了成本管控和轻资产转型的成效。但利润高度依赖一个IP，本季业绩里是一次性退税和前置收入，传统玩具主业利润率依然单薄，转型路上的坑一个都还没填完。