Cerebras(CBRS.US)业绩及指引双双超预期 大摩：硬件销售强劲弥补云业务部署延迟 维持178美元目标价

（原标题：Cerebras(CBRS.US)业绩及指引双双超预期 大摩：硬件销售强劲弥补云业务部署延迟 维持178美元目标价）

智通财经APP获悉，摩根士丹利在人工智能(AI)芯片制造商Cerebras Systems(CBRS.US)公布最新季度财报后发布研报称，该公司核心财务指标全面超出市场预期，硬件销售表现强劲，推动第四季度营收及盈利能力指引显著好于预期。不过，作为支撑公司长期增长前景的核心业务，大型客户的云算力部署进度落后于合同约定，给未来收入增长带来一定不确定性。尽管如此，摩根士丹利仍维持该股“增持”评级及178美元目标价，较其11月12日收盘价97.75美元存在约82%的潜在上涨空间。

财报显示，Cerebras第三季度核心营收同比增长70.1%至2.309亿美元，环比增长10%，高于市场预期的2.147亿美元，也超过公司此前给出的2.14亿至2.16亿美元指引区间。按美国通用会计准则(GAAP)计算，该公司第三季度营收同比增长约55%至2.108亿美元。

盈利方面，Cerebras第三季度调整后毛利率为41%，高于市场预期的39.2%;调整后营业利润率为-14.3%，显著好于摩根士丹利此前预计的-24.4%;调整后每股收益为0.12美元，而市场此前预计每股亏损0.15美元，摩根士丹利则预计每股亏损0.21美元。

分业务来看，Cerebras第三季度核心云计算及其他服务业务营收同比增长272.3%至1.449亿美元，环比增长13.5%，但低于市场预期的1.534亿美元。核心硬件业务营收同比下降11.2%至8600万美元，环比增长4.6%，显著高于市场预期的6120万美元。

业绩指引方面，Cerebras预计第四季度核心营收将在3.10亿至3.30亿美元之间，中值为3.20亿美元，环比增长38.6%，同比增长86.7%，远高于市场预期的2.749亿美元。调整后毛利率预计将达到47%至49%，中值为48%，高于市场预期的41.2%;调整后营业利润率预计介于-1%至1%之间，有望实现经营层面的盈亏平衡。

同时，Cerebras将2026年全年核心营收指引上调至9.40亿至9.60亿美元，核心毛利率预计为42%至44%，核心营业利润率预计为-10%至-8%。管理层仍预计，2027年营收将达到2026年的三倍。

摩根士丹利分析师Joseph Moore指出，Cerebras此次公布的财务数据表现强劲，新增硬件出货推动第四季度营收指引大幅超出预期。随着早期定价较低的硬件销售协议陆续到期，以及新增云业务获得更有利的定价，公司毛利率改善的速度也快于此前预期。

不过，该分析师表示，与几个月前相比，摩根士丹利对支撑Cerebras长期增长的核心投资逻辑变得更加谨慎，主要原因在于该公司最大客户的云算力部署进度出现延迟。

Cerebras透露，由于数据中心选址、电力供应及建筑设施交付等方面面临限制，公司最大合同的首批云算力部署已落后于原定计划。尽管芯片及硬件供应充足，但数据中心基础设施尚未准备就绪，导致公司预计第四季度云业务营收将基本持平于第三季度。

摩根士丹利此前预计，相关合同的首批算力将于2027年初全面投入运营，但根据管理层最新披露的信息，大部分新增算力预计将从2027年年中开始陆续上线。

目前，Cerebras已签订合同、计划于2027年底前交付的算力基础设施总容量达到700兆瓦(MW)，高于上一季度披露的600兆瓦。公司预计将于2027年下半年重新赶上合同约定的交付进度。

值得关注的是，由于相关云算力部署涉及具有约束力的长期合同，交付延迟可能导致Cerebras面临一定的经济赔偿，甚至使部分合同容量面临被取消的风险。

截至第三季度末，Cerebras剩余履约义务(RPO)达到261亿美元，高于第二季度末的254亿美元。该数据已经扣除了预计因交付延迟而产生的客户抵扣款，且尚未计入甲骨文(ORCL.US)及微软(MSFT.US)的新增合作协议。

虽然Cerebras并未披露相关抵扣款的具体金额，公司表示，相较于剩余履约义务总额，这部分金额较小，且由于相关抵扣款将在剩余合同期限内分摊，预计对营收及毛利率的影响有限。

摩根士丹利根据自身的交付进度模型及相关费用假设估算，交付延迟可能使Cerebras剩余履约义务减少6亿至9亿美元，中值约相当于其剩余履约义务总额的3%。

该行进一步指出，截至目前，相关合同尚未出现取消情况。不过，根据合同条款，如果算力交付不足的情况持续至少90天，合同双方均有权取消受影响的部分容量。Cerebras预计，2026年可能面临取消风险的容量占合同承诺总容量的比例不到5%。

摩根士丹利认为，相较于延迟交付产生的经济赔偿，更值得关注的是长期合同收入能否按预期兑现。尽管相关合同采取“照付不议”的安排，但实际收入仍取决于Cerebras能否达到约定的交付节点。如果算力部署持续落后，不仅可能推迟收入确认，还可能影响最终能够实现的合同收入规模。

基于云算力部署进度放缓，摩根士丹利下调了Cerebras的2027年云业务营收预期，但仍预计该公司2027年下半年投入运营的云算力容量约为500兆瓦。

与此同时，Cerebras近期获得的新客户及硬件订单正在成为支撑短期业绩增长的重要力量。

该公司宣布与微软达成新的云计算合作协议，预计相关收入将于2027年上半年开始贡献。继亚马逊(AMZN.US)旗下AWS及甲骨文之后，微软成为Cerebras在过去六个月内获得的第三家大型云计算客户。

此外，包括甲骨文在内的新硬件订单将于今年第四季度开始出货，并至少持续至2027年上半年。甲骨文云基础设施(OCI)基于Cerebras技术的AI推理服务预计将于2027年夏季推出。

摩根士丹利认为，与微软、甲骨文及AWS建立合作关系，不仅体现了大型科技公司对Cerebras技术的认可，也有助于该公司扩大业务机会、降低对单一客户的依赖。

不过，硬件业务收入仍取决于个别大型订单的交付时间以及客户数据中心的建设进度，其可预测性相对较低。这意味着，在核心云业务部署延迟的背景下，Cerebras短期业绩增长将更多依赖波动性较大的硬件销售。

技术进展方面，摩根士丹利依然对Cerebras在高速AI推理领域的竞争优势持乐观态度。

Cerebras采用晶圆级处理器架构，在高速推理场景下能够提供与传统图形处理器(GPU)不同的性能及成本优势。传统GPU可以通过减少同时处理的请求数量来提高单个用户的响应速度，但这也会降低硬件整体处理效率，从而推高单位推理成本。

相比之下，Cerebras认为，其技术能够在保持较高整体吞吐量的同时实现高速推理，在每名用户每秒生成约300个Token(词元)的应用场景下具备更好的成本效益，且随着推理速度要求进一步提高，其优势有望扩大。

此外，Cerebras与AMD(AMD.US)合作开发的分离式AI推理方案已开始服务实际生产环境中的工作负载。Cerebras表示，该方案在相同电力消耗条件下，最多可实现约五倍的Token生成量。

在新一代产品方面，Cerebras的CS4系统已开始出货，下一代CS5处理器也已进入系统测试阶段并开始运行AI模型，预计将于2027年初夏投入生产。

摩根士丹利认为，上述技术进展有望在未来算力设施陆续投入运营后，进一步提升Cerebras的性能优势及单位经济效益。

基于最新业绩及业务进展，摩根士丹利将Cerebras的2026年核心营收预期由8.86亿美元上调至9.52亿美元，将2027年核心营收预期由28.8亿美元上调至30亿美元，同时基本维持2028年营收预期不变，预计将达到66.7亿美元。

盈利预测方面，该行将Cerebras的2026年调整后每股收益预期由亏损0.46美元上调至盈利0.08美元，将2027年调整后每股收益预期由1.03美元上调至1.81美元，预计2028年将进一步增至5.54美元。

摩根士丹利还将Cerebras的2027年核心毛利率预期由52.1%上调至54.4%，将2028年核心毛利率预期由58%上调至59.3%。该行预计，随着业务规模扩大及盈利能力改善，公司2027年调整后营业利润率将达到19.8%，显著高于此前预计的10.9%。

对于股票估值，摩根士丹利维持178美元目标价不变，该目标价基于Cerebras扣除客户认股权证相关收入抵减后的2028年调整后营收约63亿美元，并给予8倍市销率估值。

该行认为，新增大型客户、盈利能力改善及AI推理技术进展足以支撑Cerebras当前股价，但如果该股要重返此前高位，市场仍需要对其最大客户的云算力部署进度建立更强的信心。

在乐观情景下，如果合同约定的算力容量能够比预期更快投入运营，且硬件需求进一步超出预期，摩根士丹利认为Cerebras股价有望达到330美元。相反，如果云算力部署持续延迟、设备利用率低于预期且硬件需求疲软，该股在悲观情景下的估值可能降至40美元。

摩根士丹利表示，尽管最新财报及盈利预测上调为维持“增持”评级提供了支撑，在看到云算力交付进度重新赶上合同计划、相关收入开始按预期兑现之前，该行仍将对Cerebras的长期增长前景保持相对谨慎。