生益科技分拆子公司的逻辑

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6月1日，生益科技（600183.SH）的股价大涨，却有股民不看好它的涨势，在股吧里留言，“如果当天股价涨停，自己会吃一顿辣椒”，该留言收到了认同和反对两级分化的评论。

自5月28日晚间，生益科技公告上交所已经受理公司控股子公司生益电子递交的科创板上市申请以来，生益科技就处于“既被人骂，也被人捧”的怪圈中。

5月29日，生益科技股价微跌，反对分拆子公司上市的声音认为，分拆上市是圈钱行为、损害生益科技的股东利益，但事实上，早在5月初，股东大会审议分拆上市预案时，并没有股东投出反对票。6月1日，生益科技的股价大涨6.38%。

2019年1月，证监会出台《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确提出“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，随后证监会出台《上市公司分拆所属境内上市试点若干规定》（以下简称“分拆试点规定”），明晰上市公司分拆子公司上市的条件、决策程序、信息披露要求和监管要求，规定自2019年12月12日起施行。

到了2020年，包括生益科技在内，多家A股上市公司披露拟分拆子公司到科创板上市。对于这些想“吃螃蟹”的上市公司来说，它们的分拆举动或许要比后来者经受更多的审视和争议。

生益电子与生益科技

想理解为何市场对生益科技分拆生益电子到科创板上市的举动出现激烈分歧，或许先要理解生益科技和生益电子之间的关系。

生益科技是一家注册地在广东东莞的电子设备制造商，目前市值接近650亿元。按照2019年年报数据，生益科技主要从事覆铜板、粘结片和印制线路板的设计、生产和销售。生益科技的营收也由此分成两大部分，一是覆铜板和粘结片，二是印制线路板。

生益科技2019年年报披露，来自覆铜板和粘结片的营收为100.02亿元，该部分业务的毛利率为24.76%；来自印制线路板的营收为30.41亿元，毛利率为28.92%。从营收组成来看，印制线路板的营收大概能占到总营收的23%。

生益科技的印制线路板营收几乎全部由控股子公司生益电子创造，生益科技对生益电子的持股比例为78.67%。2019年，生益电子的营收为30.95亿元，净利润为4.44亿元。

从年报资料来看，或许生益科技早有打算分拆生益电子上市。生益科技的公司战略为“坚持做大做强覆铜板”，“原则上不向上、下游扩张”。从产业链的角度看，生益科技的下游企业是生益电子，只有做到不往下游扩张，才不会破坏生益电子的业务独立性。

生益科技的覆铜板业务做得不错，这使它有一定底气分拆资产。据美国Prismark2018年全球硬质覆铜板统计和排名，生益科技的硬质覆铜板销售总额全球排名第二。由于覆铜板行业历史悠久，已经走过了数十年的市场化竞争，行业集中度比较高，2018年全球前三家市场份额约为38%，前十家市场份额约为75%，存在马太效应。

生益电子成立于1985年，是国家高新技术企业，目前获得131项发明专利，成立之初就开始做各类印刷电路板的研发、生产和销售，具体业务流程为采购覆铜板、铜球、铜箔、干膜和油墨等原材料和相关辅料，生产出符合客户要求的印刷电路板产品进行销售。

生益电子招股书申报稿披露，公司最大的客户为华为，此外还向三星电子、IBM、浪潮、烽火通信、诺基亚等知名企业销售产品。

生益电子的招股书申报稿展示了自身的技术水平：公司“5G多模块异构高频高速PCB关键技术及产业化”和“用于5G基带处理单元的高速大尺寸PCB关键技术及产业化”科技成果经中国电子电路行业协 会鉴定达到国际先进水平；公司“面向5G技术的高频高速背板关键技术研发与产业化”、“面向下一代无线通讯传输网络的高速低损耗（20Gbps+）PCB关键技术研究及产业化”等技术项目经中国电子电路行业协会技术项目专家评审达到国际先进水平；公司参与的“高端印制电路板高效高可靠性微细加工技术与应用”项目获得国务院颁发的国家科学技术进步奖二等奖。公司还有7项产品被认定为广东省高新技术产品。

在资本市场上，上市公司经过多年经营、业务逐渐变得多元化的情况下，为更好地理顺业务架构、拓宽融资渠道、发挥专业化经营优势、获得更高的估值，上市公司将部分资产分拆上市，并不少见，例如腾讯控股就分拆了腾讯音乐娱乐集团到美股上市，中国平安就分拆了平安好医生到港股上市。

但是，有观点认为，腾讯控股和中国平安的体量都非常大，业务更为繁杂，被分拆出来的资产是新孵化或者相对式微的业务，有的业务被分拆时还处在亏损状态，分拆出去对上市公司的净利润影响较小。

显然，生益电子对于生益科技的意义，跟腾讯音乐对于腾讯控股、平安好医生对于中国平安的意义，难以同日而语。分拆出去的资产越优质，上市公司的股东越“肉疼”，越容易引起不满。

分拆合理性评估

质疑生益科技分拆生益电子合理性的观点主要集中在两个方面，一是生益电子发展势头不错，有技术积累、有行业地位也有利润水平，分拆出去是否会损害生益科技原有股东的利益？二是，一旦生益电子也成为上市公司，生益科技及其下属公司是否会跟生益电子存在同业竞争？

生益科技的分拆预案已经走到了上交所受理生益电子上市申请的步骤，换言之，从程序合法的角度来看，分拆举动是没有问题的。

为避免上市公司将对自身重要程度高的资产分拆出去，证监会出台的分拆试点规定，上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的 30%。

生益科技披露，2019年度，生益科技按权益享有的生益电子净利润占归属上市公司净利润的24.13%，符合不超过50%的指标规定；生益科技按权益享有的生益电子净资产占上市公司股东净资产的15.09%，符合不超过30%的指标规定。

值得指出的是，证监会曾披露过，试点规定征求意见稿阶段时，就有人向证监会提出，光是看净利润、净资产指标太过单一，也应该将营收考虑进来。也有人指出，净利润的门槛指标设定为50%不合适，应该设置为不超过20%。但证监会最终没有采纳这些意见。

证监会认为，试点规定里的净利润、净资产指标跟《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发〔2004〕67号)保持一致，后者文件在实践运行中未发现较大问题，基本可以实现规范分拆活动的目的，防范分拆对上市公司可能带来的不利影响。

对于同业竞争的问题，生益科技解释，拆分后，生益科技的产品主要面对印刷电路板厂商，生益电子的产品主要应用在通信设备、网络设备、计算机、服务器、消费电子、工控医疗等领域，生益科技旗下其他公司没有经营跟生益电子相同的业务，目前不存在同业竞争问题。

为避免未来出现同业竞争问题，生益科技承诺生益电子将会是公司旗下唯一一家从事印刷电路板的研发、生产和销售的企业；不会利用自身对生益电子的控制关系从事或参与有损生益电子及其中小股东利益的行为；不会利用从生益电子方获取的信息帮助第三方开展与生益电子存在同业竞争的业务；如果生益电子认定生益科技或其旗下其它企业正在或将要从事的业务与生益电子构成同业竞争，生益科技将在生益电子提出异议后自行或要求相关企业及时转让或终止上述业务。

生益电子同样出具承诺函，未来不会从事与生益科技存在同业竞争的业务。

在早前5月7日召开的生益科技股东大会上，参与投票的股东均同意生益科技拆分生益电子到科创板上市，至于上交所最终是否同意，还有待监管层给出答案。