流动性陷阱，中国不一样

英大金融2015年第8期

流动性陷阱并不难理解。但中国与西方的经济环境、市场机制不同，地方政府在经济调控中的重要地位，使得地方政府的投资需求可以有效克服流动性陷阱，正确引导可以促进结构调整与经济恢复。

文 | 黄志凌

“量化宽松”一词普遍为大众所知，是在2008年全球金融危机之后，美联储出台一系列货币政策以应对常规货币政策失灵，它是经济出现“流动性陷阱”时的一种解决方式。在关注中国可能采取量化宽松政策之前，我们有必要对“流动性陷阱”有一个清楚的认识。

通常说，流动性陷阱亦即社会资本陷阱、货币陷阱、通货陷阱、金钱陷阱。

流动性陷阱并不难理解

按照货币—经济增长原理，货币供应量影响利率水平，继而影响宏观经济。当货币供应量增加时（假定货币需求不变），资金的价格即利率下降，从而刺激出口、投资和消费，带动整个经济的增长。但如果投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，此时中央银行再靠增加货币供应量降低利率时，人们也不会增加投资和消费，相反会选择持有货币。也就是说，当国民总支出水平已不再受利率下调的影响时，无论怎样增加货币供应也不能刺激经济增长，这种状况被经济学家称之为“流动性陷阱”。

流动性陷阱在经济层面表现为宏观经济的衰退和萧条，需求不足、失业率居高、企业库存增加、私人储蓄攀升、通货紧缩，名义利率降至零或者负利率也不能启动经济复苏，出现“货币无力症”。

在金融层面，流动性陷阱表现为资金融通不畅。一方面，居民总体的消费意愿下降、储蓄上升，居民和企业出现现金窖藏，银行信贷萎缩、流动性外溢以致于对存款收费。在银行不是通过贷款，而是直接通过存款来获益的情况下，银行的信用中介功能弱化，货币保管功能凸显，客户与银行的关系类似于租用银行保险箱，银行成了被迫吸纳资金的“流动性洼地”。另一方面，尽管利率极低，央行又大规模注入流动性，但信贷需求仍然严重萎缩。与此同时，股票市场低迷不振，资金流向收益稳定的低风险证券市场，利率曲线出现扁平化。

流动性陷阱不仅否定与证伪了货币政策万能的幻想，还说明了一点，即宽松货币本来就是金融危机的根源，宽松的货币政策可以救命，但不能够解决经济结构失衡。

发达经济体一直在努力

日本可谓二战后在流动性陷阱中挣扎时间最长的发达经济体。上世纪90年代，日本经济由盛转衰，资产大幅萎缩，资产价值只有高峰值的10%左右。1997年东亚金融危机后，日本经济进一步恶化，一些大型金融机构相继破产，企业投资需求萎缩，物价指数一路下滑，经济出现负增长。1998年开始出现通货紧缩。日本当局自2001年开始实施量化宽松货币政策，试图通过超常规大剂量的货币供应，拉动经济走出流动性陷阱。然而，非常规货币政策最终没能让日本经济脱离陷阱，日本经济陷入长期萧条。

美国经济在2008年金融危机后出现通缩，美联储在常规货币政策失灵时采取超常规的货币政策——量化宽松，通过从市场上收购一定数量的金融资产，为市场注入更多流动性，达到振兴经济的目标。之所以说量化宽松是不同于常规货币政策的超常规工具，是因为其不同于央行在一般情况下通过买入短期国债降低短期市场利率的做法，而是通过购买中长期证券，向市场释放经济长期向好的积极信号，以活跃市场，达到刺激经济增长的目的。显然美国的量化宽松在一定程度上转移了危机造成的负面影响，美国经济复苏，美元在加息传言下强劲反弹。然而，美元利率依然低迷，通缩压力尚未全部化解。

针对通缩，欧洲央行开始的应对策略是采取传统的扩张货币政策——大幅度降低利率，欧洲央行于2014年6月将商业银行在欧洲央行的存放利率降低到-0.1%，在刺激效果不明显的情况下，2015年1月22日，欧洲央行效仿美联储开启量化宽松计划，从商业银行和私人银行机构收购证券，并宣布将证券规模扩大到1.1万亿欧元，从3月9日起开始每月购买600亿欧元的证券，一直到2016年9月底。欧洲央行的量化宽松政策导致资金外流和欧元的大幅度的贬值。受欧元区通缩的影响，瑞士以及北欧国家出现罕见的降息大赛。独立于欧元区外的英国也难逃厄运，英国消费者物价指数增速在2015年2月份首次降到零，进入通缩期，英国政府为了摆脱日本式的通缩陷阱，也在考虑执行负利率。

很显然，日本、美国和欧洲央行都采取了相似的量化宽松措施，降息也无法从根本解决经济发展中深层次的问题，负利率一旦形成，会进一步自我强化，经济体往往会在流动性陷阱中越陷越深。

重视传导渠道梗阻

尽管低利率和高流动性并存，但落入“陷阱”中的人群行为方式和预期方式或许会发生重大改变，致使货币传导渠道出现“三大梗阻”。

一是货币市场的传导梗阻。尽管央行能控制基础货币的水龙头，但却不能强制银行放贷，银行只能将超额的流动性以储备形式继续持有。二是从金融领域向实体经济的传导梗阻。尽管央行能控制短期名义利率，甚至影响各种利率和相对资产价格，但却无法强制企业和私人部门借款，货币刺激难以转化成私人投资和消费需求的增长。三是外部干扰的传导梗阻。在开放经济条件下，货币政策对本国经济的影响，又受到资本流动的干扰，从而降低了扩张性货币政策的效果。更为可怕的是，如果增加货币供给而且是不断增加货币供给的刺激性货币政策，只是产生流动性过剩与无处不在的过剩经济现实，或许使流动性陷阱扩大化为过剩经济陷阱。

中国可能不一样

具体到中国，现实政策环境、金融机制与经典的流动性陷阱假设不大相同，货币政策的操作环境和货币政策实施途径有着很深的历史特殊性。然而，近年来货币政策已经出现了“钝化”现象，必须提早研究并重视可能的流动性陷阱。

我国利率市场化改革一直尚未完成，金融市场上的利率由中央银行统一制定。因此，利率有很强的外生性，不能正常反映社会资金供求关系的变化，这和流动性陷阱的理论假设有很强的不一致性。

而且，中国最为独特之处是地方政府在经济增长中扮演重要角色，其投资行为与投资需求可以有效对冲流动性陷阱的形成风险。各级地方政府在地方经济发展方面发挥着特殊重要的作用，是区域经济资源的最大“所有者”、分配者，也是区域市场秩序的建立者和维护者，对货币政策的传导具有不可忽视的影响。具体来说，地方政府在投资过程中，并不像西方经济学在流动性陷阱中所描述的，投资决策取决于利率和资本边际效率的比较，他们更关心当地经济增长的总体利益。因此，在经济萧条时期，由于央行实施了扩张性货币政策并放宽信贷条件，地方政府具有更强烈的投资冲动，投资于公共设施或基础设施，从而带动一系列投资需求和消费需求。

然而，不得不警惕的是，近年来人民银行的货币政策已经出现“钝化”迹象，货币供应流向实体经济的传导机制出现严重梗阻现象，“药力下降”、“药效期”越来越短，微观经济主体甚至无视强烈的宏观政策信号，不仅是民间资本，甚至相当一部分国有控股企业也是如此。不管怎样，非国有的民间资本已经是我们市场经济的主体，居民消费已经成为经济增长的最重要力量，货币政策“钝化”是否会演变成流动性陷阱，值得引起高度重视，并进行前瞻性研究，早做预案。