入市 养老金投资新方向

英大金融2015年第12期

文 | 本刊编辑部

一石激起千层浪。

正值资本市场风起云涌之际，《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），于2015年6月29日开始向社会公开征求意见，8月23日正式发布。《办法》明确，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。

一向保守投资的基本养老保险基金被允许入市了。一时间议论不绝，称早该如此者有之，认为“托市救市”者有之，担心“养命钱”安全与否者更是不乏其人。

在此背景下，将有多大规模养老金入市投资，如何实现保值增值，对股市会产生哪些影响？日前，《英大金融》召开第13次学术沙龙，特邀清华大学公共管理学院就业与社会保障研究中心副主任刘广君、中国社会科学院世界社保研究中心秘书长房连泉、北京大学国家发展研究院研究员唐杰等业界专家共议养老金入市。

“压力山大”

基本养老保险是由国家强制建立的养老保障制度。目的是在劳动者年老或丧失劳动能力后，根据他们对社会所作的贡献和所具备的享受养老保险资格或退休条件，按月或一次性以货币形式支付给保险待遇。它属于第一支柱养老金。中国第二、三支柱养老金，即企业年金和私人养老金体系发展相对滞后，且不受此次《办法》的条款限制。

《办法》规定投资运营的基本养老保险基金，具体分为城镇职工基本养老保险基金和城乡居民基本养老保险基金。其中前者为主体。

我国20世纪80年代实行养老保险社会统筹试点开始进行改革探索，90年代改革全面展开并不断深化，建立了由国家、企业和个人共同负担的基金筹集模式，确定了社会统筹与个人账户相结合的基本模式，统一了企业职工基本养老保险制度。社会统筹部分采取现收现付模式，均衡单位负担；个人账户部分采取积累模式，体现个人责任，全部由个人缴费形成。养老保险基金主要由企业和职工缴费形成，企业缴费比例一般不超过企业工资总额的20%，个人缴费比例为8%，由用人单位代扣代缴。

城乡居民基本养老保险基金则主要针对不属于职工基本养老保险制度覆盖范围的城乡居民，以期缓解养老压力、促进制度公平、扩大内需。

随着拓宽基金来源，近年来基金结余逐步加大，保值增值压力也同时增大。在1997年基本养老保险制度确立之初，曾明确规定严禁将养老基金净值投入其他金融和经营性事业。长期以来为保障基金安全，养老金只能存在银行或购买国债，收益率极低，大约为2%~3%，无法跑赢同期通货膨胀率，也就是说，巨额的养老金处于长期贬值状态。与投资范围比较宽广的社保基金和企业年金相比，收益率更是相差5~6个百分点。加之中国经济目前处于降息周期，一年期存款利率只有1.5%，如果养老金继续以银行存款的方式存在，收益将会更加微薄。这对养老金制度的财务可持续性形成了一定压力。

人力资源和社会保障部6月30日发布的《年中国社会保险发展年度报告2014》显示，在剔除财政补贴后，全国养老金“亏空”正在逐年扩大，2015年的养老金缺口可能会达到3024.87亿元。专家分析，这些年国家加大民生投入，养老保险受益人群的范围更广，同时保障的水平也不断更高。比如，对企业退休人员的基本养老金连续十一年上调，2015年已经能够达到人均2070元；对城乡居民的养老金水平也有所提高。与这些推动养老金支出的因素相比较，养老金的征缴却并没有提高，因此产生缺口。

截至目前，基本养老保险已覆盖人口8.5亿，短期内很难再扩大覆盖面。与此同时，人口日益老龄化、劳动力人口绝对数量减少的趋势，可能会进一步拉大养老金缺口。根据社会保险基金决算数据，从1998年到2014年，各级财政对养老基金的补贴共计2.56万亿元，占到2014年末基金滚存结余的72%。在这一背景下，如果继续任由存量养老金持续贬值，缺口压力将会越来越大。

因此，增加养老金的投资渠道，在保证安全的前提下提高养老金的收益率已是当务之急。如果能够实现不错的收益，也能在一定程度上减轻养老金的压力。

养老金入市正是其参与各类投资的一大重要途径，也是最受关注的途径。

6000亿是个虚数

关于养老金能够入市的金额，较为常见的算法是，截至2014年年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余3.18万亿元，城乡居民养老保险基金累计结余0.38万亿元，合计约3.5万亿元，扣除当期支付资金和资金准备后，约有2万多亿元可用于投资，再乘以30%，理论上最高可以有约6000亿元投入股市。

然而，养老金入市真正带来的新增流动性，或许并没有市场想象的那样庞大。按照以往险资入市的比例分析，其在权益类投资的比例基本控制在10%~15%之间。而在相当长的时期内，险资也并未能够充分用足相关的额度。显然，作为更趋于稳健投资的养老金，初期的入市比例也未必能够真正达到30%的比例。

根据人力资源和社会保障部统计，目前全国有31个省份和新疆生产建设兵团已建立养老保险省级统筹制度。但从资金管理上看，省级统筹并没有真正到位。除几个直辖市和个别省份外，大多数采取的都是养老保险的省级调剂金模式，而不是完全的养老保险基金省级统收统支。收缴的养老保险基金仍然大部分掌控在市级、县级政府等两千多个独立的行政单位手中。中国现有2000多个社保统筹单位，也就是有2000多个资金池。养老保险基金的分散管理与“碎片化”状态，导致其很难实现集中管理运营。

就目前而言,根据《办法》规定，每个省只能有省政府一个委托人，全部资金要纳入财政专户，实行收支两条线管理。然而，滚存的基金大部分都在县、市一级的统筹单位，资金向上归集并不容易。

资金向上归集的困难，一方面是很多地方养老基金都以定期存款形式存于小银行，归集需要一定的时间，另一方面也确实存在地方利益的阻拦。因为养老金在地方政府手中收益虽低，但是可以有很多其他用途，按照以往的社保资金审计报告，地方政府挪用养老金现象屡有发生，或是在财政吃紧时用养老金暂时垫付，或是干脆挪用作为政府部门经费。如果将养老金交给中央统一管理，意味着地方政府少了一大块可以支配的资金。本次公布《办法》，并未同步出台对于资金归集的具体方案，使得资金归集时间、条件、比例等因素均不明确。所以近期能够归集到位的金额也就很难确定。

30%只是理论上限，能够用于投资的2万亿元归集期尚未可知。从这个意义上讲，二者相乘得出的6000亿元只是一个虚数。

股市稳定器

人力资源和社会保障部副部长游钧在国务院新闻办公室8月28日举行的国务院政策例行吹风会上表态说：“对我们来说，最关心的还是基金保值增值问题。所以股市的波动也好，或是大家所说的基金进入市场是不是为了所谓的托市、救市也好，这都不是基金的功能和责任。”

事实上，养老金从地方逐级归集，整个归集期可能需要2~3年的时间。资金归集到位，则涉及委托人、受托人和投资管理人，具体投资运营的时间还要根据投资管理机构制定的投资策略来定。有分析指出,以企业年金和社保基金入市经验来看,从公布办法到确定基金管理机构要一年左右,之后从确定基金管理机构、签署委托协议等,到实际开展投资还要3~6个月。

等到这笔资金真正入市，即便以6000亿元这个虚数计算，对于股市几十万亿的市值而言，也不过百分之一二，难以在短期内产生实质利好。

不过，养老金作为长期投资基金，或将起到股市稳定器的作用。养老金负债时间较长，一般10年，甚至更长，具有较强的中低风险偏好，不追涨杀跌，从而有利于降低市场非理性波动，并实现市场价值发现。

中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文撰文指出，养老金投资股市后，股市投资资金的性质将悄然发生变化，股市投资者的构成将明显发生变化，股市投资行为与后果将发生重要变化，股市的稳定性将较好，波动性较小，投机性受到抑制。

郑秉文认为，养老金入市将开启价值投资的开关，牵引追求长期收益性的投资理念，整体上对短期投机心理具有抑制的客观效果，最终将有利于减少股指波动的幅度，遏制大起大落，市场投机将会减少。

仅有这些并不够。决定养老金入市的成效以及养老金安全的重要因素，是“市”的完善性。

世界养老金报告的资料显示，养老金入市长期来看不会亏损，因为入市挣的钱是企业的创新价值，只要市场规范，入市的企业有价值，养老金就有收益。

事实上，已经有不少海外的养老基金以长线投资者身份在我国A股市场上挣到了钱。他们坚定地认为，中国作为不断推进国际化的世界第二大经济体，今后在全球经济中的重要性必将持续增大。有人甚至形象地比喻，中国经济就像一个大水池，里面一定有大鱼。

更多市场主体的参与，也对我国资本市场的规范性带来了更高的要求。未来还需要在资本市场的制度设计上下功夫，日益呈现健全、丰富、多层次的特征，并最大限度杜绝投机乃至违法行为出现，使得养老金的投资相对安全。

当然，也要看到，当前市场震荡是投资结构内生的，不能寄望于养老金彻底改变这一点。一个成熟的市场是由投资者集体决定的，而不是依靠某种有限的投资力量，投资者的普遍成熟才是最重要的。

风险控制

提到入市，投资安全颇受关注。在最大化保证安全的基础上获取适度收益，使得养老金保值增值，是养老金入市的基本目标。但是，风险与收益永远是相伴相随，想要获得更高的收益，就必须承担相应的风险，所以，养老金在入市寻求更高回报的同时，也就意味着必然在一定程度上暴露在市场的风险之中。

不过，养老金市场化运营并不是真的去“炒股”,而是通过多元化的资产配置,抗击通胀保值增值,通过委托专业机构并辅以专业化监管来保障资金安全。

而且，《办法》已经为资金安全设置了许多防火墙。比如《办法》要求仍以固定收益类投资为主,投资权益类资产的比重不超过30%。基本养老基金仅限于境内投资，这和目前的全国社保基金投资范围略有不同，后者约有9%是境外投资资产。还要求投资机构和受托机构需分别按管理费的20%和年度投资收益的1%建立风险准备金，专项用于弥补养老金投资发生的亏损，并要求专项兜底资金应交由第三方管理，这将形成一定程度的约束力，避免风险扩散。

谁来操盘

《办法》规定，受托机构是由国家设立、国务院授权的养老基金管理机构，根据目前状况，只有全国社会保障基金理事会符合条件。尽管存在关于其是否会一家独大，人员配置、系统建设、风险控制等方面的能力能否应对如此大规模增量基金等质疑，但目前来看，另外成立一个专业的受托机构时间成本很高，可行性很小。随后，有消息称，全国社保基金理事会开始在内部着手筹建多个部门，迎接地方养老金委托投资资金。

全国社保基金理事会作为养老金投资的受托人，既可自行投资，也可委托其他专业投资管理机构投资。中国政法大学法和经济学研究中心教授胡继晔接受采访时说：“对于债券投资等一级市场买入，全国社保基金理事会通常自行投资，而对于二级市场投资主要委托给专业机构。”

《办法》中规定的投资管理机构，是指接受受托机构委托，具有全国社会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉，负责养老基金资产投资运营的专业机构。因此，最终负责投资的机构将主要包括基金管理公司、养老保险公司、资产管理公司、证券公司等。

在一份企业年金管理机构资格名单中，投资管理人包括南方基金、博时基金等13家基金公司，国寿资管、华泰资管、太平养老、平安养老、人保资管、长江养老，以及中国国际金融有限公司、中信证券。这些具有企业年金管理资格的机构或许更容易获得养老金入市的操刀权。

国内已有的6家专业养老保险公司，即平安养老、太平养老、国寿养老、长江养老、安邦养老以及泰康养老，由于与养老金管理的匹配度更高，很可能更适合进行养老金的投资管理。