年报季提防信用债“挤泡”违约潮未退降级潮或至

进入2016年，当无风险债券逐渐停下了上涨的脚步，信用债当仁不让地充当了牛市的坚守者，通过不断地刷新收益率低位和挤压本已狭小的利差空间，信用债竭力证明着债券牛市的延续。然而，刚走完一季度，信用债似已力不从心。

近两周时间，信用市场出现了全面调整的势头，部分低评级公司债利率上行多达数十个基点。不光如此，先前持续火爆的信用债一级市场亦现降温，据不完全统计，4月以来已有近300亿元债券取消发行。

最近一两年，市场逐渐对债券违约习以为常，但今年初迎面而来的一波违约潮，始终不见退潮的迹象，不断侵蚀机构对信用债投资的信心。近期部分国企接连陷入信用危机，更深刻冲击市场的信仰。业内人士认为，信用风险迟早面临重定价，畸低利差终究无法长久。在“控风险”与“缺资产”的庇佑下，或许信用风险“点状”爆发不至于压垮市场，利差纠偏可能会是个长期过程，但侥幸之心不可有，风险排查不可缺。短期看，违约潮至今仍风波不断，年报季降级潮又山雨欲来，信用债分化行情或加剧，应谨慎对待低评级债及评级虚高国企债。在信用债市场杠杆堆积、投资行为高度趋同的情况下，还需警惕机构集中止盈可能诱发的流动性冲击。

信用债突然“退烧”

2016年以来，无风险债券收益率在纠结中出现向上调整，十年国债、国开债至今分别回调约10bp和15bp。作为债券市场的指标券，长端利率债无所作为，显然有碍债牛“颜面”，好在信用债盛宴火爆依旧，竭力证明持续已逾两年的“史上最长牛市”仍在延续。

在基准债券出现调整的背景下，今年一季度信用债市场继续上演牛市行情，绝对收益率不断刷新历史低位，本已处在较低水平的信用利差亦进一步收缩。以5年期 AA级别中票为例，今年一季度中债到期收益率最多时下行24bp至4.12%，刷新历史低点，其与同期限国债的利差亦由2015年末的166bp最低降至 160bp，距离151bp的历史最低纪录一度不到10bp。中债城投债到期收益率曲线也显示，一季度5年期AA级城投债收益率继续大幅下行35bp至 3.73%，其与同期限国债利差最低跌至118bp左右，双双刷新历史纪录。

然而刚走完一季度，信用债市场就出现了“退烧”的迹象。最近两周时间，信用市场出现了全面调整的势头，部分低评级公司债利率迅速上行多达数十个基点，信用债信用利差亦出现企稳并走阔的迹象。中债到期收益率曲线显示，4月初以来，5年AA中票收益率上行约9bp，涨幅高于同期限国债的5bp，带动信用利差小幅走阔至171bp；5年AA城投债收益率近期上行5bp 左右。交易所市场上，尽管中证公司债收益率曲线数据变化不大，但部分活跃个券波动加大，部分中低评级债收益率上行多达40-60bp.

先前持续火爆的信用债一级市场亦现降温，强周期、产能过剩行业发行人遇冷已不再是新鲜事，最近连一些中低等级国企也尝到了冷遇的滋味。4月12日，西南水泥、南京中电熊猫信息产业集团、山东重工集团相继宣布取消相关短融券或中期票据的发行。据Wind公告数据不完全统计，4月以来至少已有29支债券取消发行，涉及债券计划募资总额近300亿元。

违约频发冲击信仰

过去两年，尽管无风险债券收益率显著下滑，但在经济调整、信用基本面走坏、债券违约风险从无到有并渐成常态的大背景下，信用债市场仍然持续上涨，收益率低到不能再低，信用利差窄到不能更窄，才是这一轮突破常规、有违常识的空前牛市的最真实写照。

既然有违常识，市场对这轮信用债牛市的“怪现状”其实心知肚明。业内人士直言，当前信用债市场面临三大风险，利率风险、信用风险、流动性风险。

近期无风险债券调整，令信用债承受利率风险。国泰君安证券研报指出，本月以来利率债延续调整势头，且调整节奏有所加速，信用债因前期累计涨幅过大，面临滞后调整、信用利差走阔的压力。

不过，信用市场与利率市场行情呈现阶段性背离并不鲜见，今年一季度的走势就是鲜活的例子，不少市场人士认为，近期促使信用债“补跌”的关键还是接连不断的信用风险事件正在引起从量变到质变的反应。

从前两年的一年数起、数月一起，到如今变成一月数起甚至一周数起，年初以来各类信用风险事件频发，其中实质性违约案例也层出不穷，促使市场不得不重新审视信用风险。

据统计，年初至今，中国债券市场已发生的实质违约或担保人代偿事件多达18起，涉及债券24支，其中仅3月份以来就有11起，涉及债券12支，这一频率前所未见。从已有违约债券来看，覆盖银行间与交易所、涵盖长期债与短期债、既有公募债也有私募债，显现无差别的违约特征。

更值得注意的是，先前债券市场违约多集中在民企发行人群体，但近期先后有多家国企甚至央企发行人陷入偿债危机，沉重打击了投资者对信用债风险的既有认识。本月5日，东北特钢超短融违约，打破了地方国企债券零违约“神话”，随后中煤华昱短融违约为国企债违约再添一例，而宣布回售延期的霍煤集团也属地方国企，11日，做出暂停旗下168亿元债券交易这一惊人举动的中国铁物则是不折不扣的央企。

“国企债刚兑的信仰崩塌了，信用风险似乎无处不在。”一位市场人士如此感慨。他认为，正是近期的国企违约事件，加剧了当前信用债市场的谨慎心态。

违约潮未退降级潮或至

在一些业内人士看来，今年初债券违约事件集中出现，并不是一种偶发现象。

在2月投资增速回升后，3月超预期的PMI数据进一步点燃了市场对经济企稳的憧憬，但目前断言经济已经触底还为时尚早。在经济走势存疑的情况下，企业盈利改善的前景就更加难以预料。

Wind数据显示，截至4月12日，已有1529家A股上市公司披露了2015年财报。据Wind统计，这部分上市公司2015年净利润总体较上年增长 2.4%，较2014年全部上市公司的6.3%的净利润同比增幅下降3.9个百分点；平均净资产收益率为11.83%，较2014年全部上市公司的 12.83%下降1个百分点。

在盈利能力持续恶化的情况下，经营活动产生的现金流下降，企业更加依赖外部融资。Wind数据显示，已披露财报的上市公司2015年末总体资产负债率为86.25%，较2014年全部上市公司的85.20%继续上升。

市场人士表示，企业盈利继续恶化与负债规模持续上升的局面，自然对应着违约风险加速暴露的结果，而上市公司往往代表了行业内先进企业，一般企业的状况可能更加堪忧。

业内人士进一步指出，今年到期企业债务规模较大，且发行人依靠短期债务融资偿还到期债务的现象越发明显，进一步增加了短期流动性压力和偿债风险。此外，部分已违约债券发行人仍有存续债券、涉及大量本金，后续继续发生违约事件的可能性较高。总的来看，年初开启的违约模式已渐成常态，在经济有效企稳并带动企业盈利实质改善之前，信用尾部风险或加速暴露。

除违约潮外，进入年报季，发行人业绩地雷及后续可能出现的降级潮，也已开始引起投资者警惕。从往年情况看，业绩变脸的情况易引发债券估值波动，而交易所市场上年报连续亏损的债券还将面临暂停上市，从而在短期内彻底丧失流动性，对债券估值的打击显而易见。在宏观经济不景气的背景下，这些情况显然可能多于往年，如4月11日，就有万基铝业、内蒙古高速等发布公告提示债券暂停上市风险。此外，年报发布之后的5-7月份往往是评级调整的高峰期。今年初以来，负面评级事件明显多于往年，在5-7月份的跟踪评级高峰中，不可不防降级潮可能造成的估值冲击。

业内人士认为，一段时间内，投资者或许还不会面临信用利差的系统性扩张，因理财等机构配置压力还很大，在负债成本压力之下，信用债仍然是理财资金投资的重点， “缺资产”的现状对信用市场还有需求支撑，但信用利差分化格局已经形成。鉴于违约潮至今仍风波不断，年报季降级潮又山雨欲来，信用债分化行情或进一步加剧，建议谨慎对待低评级债、产能过剩行业债及评级虚高的国企债，不立危墙。

市场人士特别强调，在信用债市场杠杆堆积、投资行为高度趋同的情况下，还需警惕机构集中止盈可能诱发的踩踏行情。相比信用风险而言，流动性风险可能才是当前及未来一段时间信用债牛市真正的“致命伤”，机构应该合理控制杠杆，保持流动性。

而从长期看，信用风险迟早面临重新定价，畸低利差终究无法长久。研究人士指出，信用债投资切不可心存侥幸，风险排查的环节必不可缺，未来需不断提升风险辨识能力和择券水平。