债转股市场放松 允许股债结合而非纯粹转股

（原标题：债转股市场放松 允许股债结合而非纯粹转股）

银行债转股实施机构不缺项目和资金，但专业化的股权投资管理能力不是他们的优势；相反，股权投资机构的优势是股权投资管理的专业能力，但在项目和资金方面则不如银行。两者优势互补，可以产生很多机会。

1月26日，发改委、财政部、国资委以及“一行三会”七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，《通知》结合此前金融机构在实施市场化债转股过程中遇到的具体问题和困境，从扩大资金来源、转股债权范围、债转股企业类型和债转股模式等多方面着手解决，帮助企业降低杠杆率。

“《通知》针对债转股实践中的难点和不明确的政策想出对策，市场化债转股潜在的空间将被放大，这对于未来几年降低宏观杠杆率，尤其是降低企业部门杠杆率将发挥重要作用。”国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受证券时报记者采访时表示。

据不完全统计，截至目前，本轮市场化债转股的签约规模已超万亿，但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。制约债转股项目落地的因素是多方面的，《通知》就旨在解决债转股实际操作中所遇到的瓶颈，推动本轮市场化债转股顺畅实施。

亮点多多

政策放松尺度大

“政策放松尺度大超预期”，是市场对于此次市场化债转股细则的普遍感受。证券时报记者结合多位受访专家的共同观点，梳理《通知》中的主要亮点：

亮点一：不再纠结于纯粹的转股

《通知》允许采用股债结合的综合化方案，各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。

“过去市场有争议，有的人认为债转股就只能将债权转股权，不能做成明股实债或者债转债等方式，但《通知》允许股债结合的综合化方案，这样可以吸引更多的投资者参与进来。毕竟纯粹转股的潜在收益有限、风险较高，而股债结合在不同的时期能起到平衡作用，通过股和债的分层吸引到不同的投资者进入。这一条是一个非常大的观念转变和厘清。”曾刚说。

一四大资产管理公司(AMC)资深人士对证券时报记者表示，从各家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目是“明股实债”，这也成为本轮债转股备受争议的焦点之一。

“但银行这么做，也是出于保护自身权益的角度考虑，毕竟某一阶段用债转债或明股实债的方式，同样可以达到降低企业杠杆率的诉求，而且债权收益更稳定安全。《通知》也不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以有效降低转股风险，提高市场资金参与的积极性。”上述AMC人士称。

亮点二：银行与股权投资机构“强强联手”

《通知》支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。联讯证券首席宏观研究员李奇霖对证券时报记者表示，银行债转股实施机构允许与股权投资机构合作开展债转股，可以实现两类机构的优势互补，并减少明股实债的问题。

“银行债转股实施机构不缺项目和资金，但专业化的股权投资管理能力不是他们的优势；相反，股权投资机构的优势是股权投资管理的专业能力，但在项目和资金方面则不如银行。两者优势互补，可以产生很多机会。”李奇霖说。

更为重要的是，李奇霖强调，银行缺乏专业化的股权投资管理能力，这是导致此前大部分市场化债转股项目做成明股实债的一个重要原因，而股权投资机构所做的股权投资项目通常都是真股权，两者合作也利于缓解明股实债的问题。

另据证券时报记者了解，目前已有国有大行在招标寻求和国内大型股权投资机构合作，银行与股权投资机构“强强联手”的趋势已现苗头。

亮点三：债转股不再是国企“专利”

《通知》支持各类所有制企业开展市场化债转股，支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。

在此之前，债转股主要针对国企降杠杆。根据中国东方资产管理公司在2017年7月发布《2017:中国金融不良资产市场调查报告》显示，从已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。

市场人士分析认为，《通知》不局限于国企，民企、甚至是外资企业等都支持开展市场化债转股，这将利于市场扩容，提供债转股市场的活跃度。

亮点四：允许转股的债权范围扩容

《通知》表示，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等。

2016年9月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发[2016]54号)及其配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股的正式启动，但彼时配套文件中只涉及银行贷款的债转股，此后银行签约并落地的市场化债转股项目也都仅限于对企业贷款进行债转股。因此，此次《通知》是首次允许将银行贷款以外的其它类型债权纳入债转股范围。

这一条变化最大的意义或在于，将为企业信用债违约提供一条可行的解决之道。曾刚表示，过去信用债违约后，不少债权持有人都提出能否把债权转为股权，而且意愿很高，这说明这个需求很大。另一方面，信用债流动性较好，将信用债转股或许比将贷款转股会更易操作。

“持有信用债的主体不仅仅是银行，还有券商、基金等非银行金融机构，如果将信用债等债权纳入债转股范围内，意味着将有更多元化的市场主体参与到债转股中，这对于发挥他们的专业作用、推动债转股市场发展将有很大好处。”曾刚说。

还有政策会陆续出台

“《通知》尽管只有十条，文字不多，但政策影响很大，将参与主体、债权范围、转股企业的类型等范围通通扩大，一下子把市场打开了。”曾刚说。

不过，对于市场化债转股对帮助企业降杠杆的效果，也有不少人持怀疑态度。根据《报告》的调查结果显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”，而在针对“受访者所在单位对新一轮债转股的态度”问题上，有近六成的银行受访者选择“观望”。

上述AMC人士表示，尽管《通知》中的很多政策举措放松不少，但实际效果还有待观察。本轮市场化债转股与上一轮政策性债转股明显的不同是，如今需要债转股的企业主要分布在钢铁、煤炭等传统行业，行业集中度比过去要高，这也增加了债转股的风险；另一方面，如今企业的负债规模巨大，一些大型国企动辄就有几千亿的负债，债转股的规模如果小了，对降低杠杆率起不到明显效果，但如果转股规模太大又很难有投资人承受得住。

该AMC人士还认为，未来相关部门还应尽快解决债转股低成本资金来源、实施机构转股后的股东行权、退出机制安排等问题。

“包括银行、AMC现在用来做债转股项目的资金成本都太高，我们还是希望能获得央行再贷款的低成本资金。实际上，在上一轮债转股中，四大AMC的主要资金来源就是央行再贷款。”该AMC人士称。

《通知》为后续出台政策也留了口子，可以预见，未来还会有支持市场化债转股的相关政策出台。例如，《通知》称，适应开展市场化债转股工作的实际需要，有关部门将研究采取适当支持方式激励引导开展市场化债转股，依据市场化债转股业务规模、资金到位率、降杠杆质量等因素对相关银行和实施机构提供比较稳定的低成本中长期资金支持。