“流动性”再繁荣 月底受考验

“流动性”再繁荣 月底受考验

摘要和投资结论
亚洲的流动性再次繁荣已经开足了马力。自从今年六月份开始的亚洲的流动性再次繁荣已经进入了全速冲刺的阶段。流动性的流动是规模庞大的环球对冲基金通过将大量资金从货币市场转向亚洲证券市场中实现的，证券对冲基金起到了巨大的杠杆作用，同时，包括传统的国际投资者都在将大量的资本注入这场游戏当中。
本次的重整旗鼓将受到美国国债收益率冲高到４．５％以上的水平的压制，同时，韩国的５年期国债收益率已经上升到了４．８％。在二三月份，也就是上次的重整旗鼓就受到了韩国５年期国债收益率在二月份超过４．８％和美国国债收益率超过４．５％的压制而停止。而这些指标性国债收益率将在未来几个月里达到这样的水平，这将再次考验流动性的再次繁荣将会持续多久。西方发达经济体的房地产泡沫已经成为了亚洲市场流动性重整旗鼓的根本原因。
西方发达经济体房地产泡沫的规模已经达到了１５万亿美元的水平。来自这个泡沫的需求和流动性正在支持着亚洲经济和市场的良好表现。只要这个泡沫能够继续维持下去，以中国经济为首的亚洲经济和金融市场就将会不断经历周期性的恐惧和重整旗鼓。
流动性将受考验
本次流动性重整旗鼓自从今年六月份开始以来，尽管中国突然将人民币升值了２．１％，但是，“看多亚洲的证券市场，看空亚洲的货币市场”的观点并没有发生改变。通过巨量的环球对冲基金资本流动渠道，远离看多日元交易的流动性成为了本次流动性重整旗鼓的最初来源，同时，证券对冲基金的杠杆作用也就随之抬升。在很具有指标意义的韩国金融市场，从债券市场向股票市场的转移成为了对当地流动性重整旗鼓的最大压力。
在流动性重整旗鼓的过程中，日益上升的债券收益率成为了对流动性繁荣最大的障碍。因为今年六月份以来，美国的１０年期国债收益率已经上升了２０个基点，韩国的国债收益率已经上升了７０个基点。与目前的４．５％相比，当韩国５年期国债的收益率达到４．８％的时候，最近韩国的股票市场的上扬将会结束。与目前的４．２％相比，当美国１０年期国债的收益率上升到４．５％的时候，亚洲其他的金融市场在今年的三四月份停止了上涨。
如果债券收益率再次上升３０个基点的话，我们认为这将在未来的四个星期内发生，现在的流动性重整旗鼓将会受到考验。
亚洲金融市场成为泡沫领地
亚洲金融市场正在经历着新一轮的流动性泡沫。通常的指标有：一是股票的价值重估水平达到了极端的高度，二是零售利率再次变得紧张，三是面向零售投资者的金融衍生品（比如说权证）的周转率达到非常高的水平。经验丰富的基金管理者正在抱怨市场上已经没有什么值得可买的。和投资者交谈的过程中经常听到这样的表述，“你知道某某公司吗？它已经上涨很多啦”。“热销中”突然间到处都是。
回首过去，亚洲的金融市场在今年春天曾经经历了一场“春季惊魂”。在那个时候，金融市场上的人士预期市场将在今年秋天出现类似于去年同一时候的那样的反弹。然而，因为很多投资者都试图率先卖出自己所持有的证券资产，今年的流动性重整旗鼓来得更早，提前到了夏天。
中国将人民币升值了２％正在加强这种牛市的氛围。很多人士认为，如果中国对其未来的经济增长没有信心的话，中国的政府部门是不可能做出升值人民币的决定的。我很是怀疑这种考虑问题的思路。中国对人民币汇率形成机制所做的改革是为了缓解和美国的紧张关系，如果中国经济能够承受得住这样的改革，中国目前所做的一切只不过是具有象征意义的。
杠杆作用上升是强劲主因
首先，在本次的流动性重整旗鼓中，我们找到了三个原因。首先，很多环球对冲基金正在看多日元的交易中撤离，正在将大量的资本投向亚洲的产权投资市场（主要是指证券市场）。所以，这看起来好象是环球对冲基金保持了它们对亚洲货币的负面看法，尽管它们看多亚洲的产权投资市场。当中国的政府部门将人民币升值了２％的时候，针对美元看多的观点仅仅就停止了两天。
其次，产权投资对冲基金有可能增强了它们的杠杆作用。根据我们的估计，对冲基金有可能占到了亚洲金融市场上国际资本总量的２０％。如果这些杠杆作用上升３０个百分点——我们认为这是很有可能的——它将增加亚洲地区金融市场上的国际资本总量，幅度有可能超过６％。
第三，在亚洲金融市场，机构投资者基金仍然处于资金的净流入阶段。在最近几周，我接触的绝大多数投资者在配置它们的流动性现金上都出现了困难。
日益增强的杠杆作用成为了流动性以最快的速度膨胀的主要途径。如果金融机构不对其资本估价过高的话，这种膨胀的方式就不会出现。对冲基金需要从银行借入大量资本，同时，全球的银行系统明显对目前金融市场上的金融产品估价过高。当银行从短期资金市场上借入大量资本来满足对冲基金的资金需求的时候，美联储将不得不放出更多的资金来维持其联邦储备基金利率的目标水平。这就成为了美联储和亚洲金融市场联系的主要的直接管道。
我认为，流动性进入新兴市场经济体背后的主要推动力是以美国为中心的西方发达经济体巨大的房地产泡沫。经过测算，我估计西方发达经济体的房地产泡沫的规模已经达到了大约１５万亿美元——从历史的角度来看，家庭收入或者是ＧＤＰ的价值规模还是比较合理的。当房地产所有者背靠房地产泡沫借入大量的资金并且将其作为消费支出的时候，资金就被创造出来了。因为西方发达经济体金融体系的杠杆作用在不断上升，多样化的趋势意味着资金不断地被吸到新兴市场经济体内。
进一步讲，西方发达经济体的房地产泡沫创造了需求，并拉升了新兴市场经济体的出口增长。作为结果的以新兴市场经济体表现尤为突出的全球经济增长的良好表现增加了西方发达经济体的投资者投资新兴市场经济体的多样性。
只要西方发达经济体的房地产泡沫还存在，新兴市场经济体的经济表现就很可能会是充满泡沫的。
债券收益率上升将结束繁荣
我认为，将亚洲金融市场表现分割为恐惧和重整旗鼓的是债券收益率。从边际的角度来看，产权投资市场的一次重整旗鼓将会把大量的资本吸出债券市场。当债券收益率上升的时候，投资者如果想出售债券就会变得非常困难。因此，流动性进入产权投资市场的变化就会减缓债券收益率的上升，同时，流动性重整旗鼓就会缺乏动力。当对冲基金看到这些的时候，它们就很有可能转向持有看空头寸，这就会引起整个金融市场下降。这种下降将会把大量的对冲基金资金发送回债券市场，同时会引起债券收益率的下降，也就为下一次的流动性重整旗鼓打下了基础。
韩国经济正在经历着地区性的流动性重整旗鼓。原因是韩国经济的真实投资增长乏力，同时，政府部门所采取的一些刺激性政策引发了作为结果的流动性过剩进入了股票市场。“疲弱的经济表现和强劲的市场增长”成为了韩国本轮经济周期最典型的特征。在今年二月份，当韩国５年期国债收益率上升到４．８％的时候，韩国的股票市场开始下降，同时，债券收益率也下降了１００个基点。在今年六月初，金融市场上的流动性再次重整旗鼓，债券收益率再次上升了７０个基点。对金融市场最大的考验将是债券收益率再次上升３０个基点的时候。我们认为，这将在８月份发生，市场也会出现类似的表现。
当美国市场上的１０年期国债收益率在今年三四月份上升到４．５％的水平之上的时候，其他的亚洲证券市场上扬受到了很大的阻击。当在６月初下降到低于４％的水平的时候，亚洲金融市场再次开始上扬。美国国债收益率的变化成为了决定亚洲证券市场上风险偏好的决定性因素，这决定了对冲基金是增加还是减少它们的杠杆作用。自从那个时候，美国债券已经上升到了４．２－４．３％的水平。如果它再次上升３０个基点，我们认为在未来４－５个星期内是非常可能的，亚洲的证券市场将会再次面临压力。
当产权投资市场（主要是指股票市场）的指数再次下降的时候，债券收益率将会下降，这将为下次的证券市场重整旗鼓打下基础。只要西方发达经济体的房地产泡沫保持强劲势头，亚洲的证券市场将会在“恐惧”和“重整旗鼓”中度过。（立方 编译）
流动性：国有银行
上市定盘之星
亚洲金融市场上的流动性繁荣决定了亚洲证券市场的走向，而中国建设银行和中国银行打算在香港市场上市的计划将会直面这一难题，什么时候流动性处于最佳状态，香港股市表现良好将决定中国国有商业银行的上市时机。因此，我们将密切关注着亚洲金融市场上的流动性走势。
最近，亚洲金融市场上的流动性趋于活跃，包括香港证券市场在内的亚洲金融市场表现良好，香港恒生指数最近走势一直不错。这为争取今年上市的中国建设银行提供了良好的环境，但是这种流动性支持下的证券市场繁荣将会维持多久受到了广泛的担忧。
而摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠告诉我们，“只要西方发达经济体的房地产泡沫保持强劲势头，亚洲的证券市场将会在‘恐惧’和‘重整旗鼓’中度过。”本轮的流动性繁荣将会在８月份结束，原因是美国的１０年期国债收益率将会在８月份上升到４．５％的水平，维持目前证券市场繁荣的流动性将会很快消失，那么，下次的流动性繁荣也许就应该是中国建设银行上市的最佳时期，如果中国建设银行能够如愿在今年上市的话。
美国银行已经斥资２５亿美元收购了中国建设银行９％的股权，今年晚些时候中国建设银行上市之际，还将追加５亿美元投资，以保持其持股比例；新加坡淡马锡以１４亿美元入股中国建设银行５．１％。其引进战略投资者的进展神速，之后的上市更是值得期待，曾经有传闻说中国建设银行已于６月２２日前后向香港交易所递交上市排期申请，具体的上市时机仍然有待市场的表现而定。看来，只要我们密切跟踪亚洲金融市场上的流动性表现就将预期到中国建设银行将在什么时候上市。
所谓流动性（ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ）是指一种资产可以以协议价格被转换为购买力的速度和便利程度，而所谓流动性风险的产生，是源于与将一种资产转换为交易媒介相联系的不确定性。