升值风为何刮得这么猛

因连续三天创汇改以来新高，眼下人民币汇率备受各方关注。实际上，除了短期市场因素外，如果仔细考察一下我国汇改以来经济的基本情况，就不难发现：人民币升值已是势所必然。
　　经济良好适应性减轻当局升值顾虑
　　相关数据显示，自2003年以来，我国的“出口—GDP比率”（因无“出口依存度”一说，这里只能采用“出口—GDP比率”一词。）一直保持在30%以上，目前依然高达37.64%。与其轨迹相似，我国外贸依存度自2003年以来也一直保持在60%以上。
　　然而，在经过一年多的小幅升值试探和观察之后，我国经济居然发生了一些令人欣喜的结构变化。宏观上的表现是，无论是外贸依存度还是“出口—GDP比率”，都在升值之后开始从历史最高水平回落。外贸依存度由2005年第三季度的79.36%下降到第四季度的63.92%，此后虽略有反弹，但依然低于2004年以来的水平；“出口—GDP比率”也从2005年第三季度的42.33%，下降到34.25%，目前仍低于2005年以来的水平。尤为可贵的是，这两个比率的同时降低，却并未影响我国的经济增长速度。
　　不仅宏观层面表现出对升值的良好适应，产业层面尤其是最为担心的纺织工业的表现令宏观当局“长舒一口气”。正是在这种背景下，货币当局才暗示将借助升值来“加快经济结构性调整，促进国际收支趋于基本平衡”。
　　其实，将某个行业明确作为“行业分析”项下的“小标题”放进货币政策执行报告中，其本身就耐人寻味。观察自2004年第三季度首次明确以标题形式纳入行业分析以来的情况可以发现，除房地产是每期必不可少的绝对“正选角色”外，其他行业则是已经或者预期可能对宏观经济产生重大影响才“有幸”被纳入的。比如，2004年第三季度纳入石油，是因为当时国际油价已较年初上涨60%。既然如此，如果不是考虑到即将升值，那么，我们真的很难找到本期货币政策执行报告特地将“纺织”这个已经不那么重要的行业纳入分析的令人信服的理由了。
　　宏观调控形势促货币当局进一步升值
　　在本期货币政策执行报告中，货币当局表现出了相当的无奈：“在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的背景下，控制货币信贷过快增长的任务依然比较艰巨。”
　　这意味着，在中央明确要求继续回收流动性的指导方针下，货币已到了不得不采取手段缓和“工具—目的错配”困境的时候了。正因为如此，人民银行在“下一阶段主要政策思路”这一节中，明确指出：“……促进国际收支趋向平衡，这是当前经济战略转型和政策选择着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径。”
　　货币当局找到降低企业汇率风险有效途径
　　由于当今国际经济体系仍然是西方国家货币本位（主要是“美元本位”），所有发展中国家的经济主体都不可避免地面临着“货币错配”问题。
　　本期货币政策执行报告明确显示，我国货币当局正在努力寻找这样一种“避险机制”。那就是，利用我国目前存贷款基准利率依然为货币当局所管制、市场利率为央行票据所影响的现实，通过利率平价来为经济主体提供关于未来汇率变动相对稳定的预期。这实际上就是本期货币政策执行报告所指的“（远期汇率）基于预期通常不如基于利率平价稳定。基于利率平价有利于形成稳定的远期汇率，从而有利于企业、居民和金融机构进行远期外汇产品交易，锁定汇率风险，……”的精神实质。
　　上述精神实质意味着，利率平价不仅没有像此前一些学者所讲的那样为货币当局所抛弃，而是被进一步强化了。既然如此，在当前美联储已暂停加息的情况下，当前可能是近期中美利差最大的时期。这意味着，人民币进一步升值实际上是多方合力共同作用下的必然结果。