加息可能性仍无法完全排除

9月份数据显示，核心CPI（非食品CPI）继续高位运行。与此同时，银行间市场利率“较高”也引起了央行关注。在“固定资产投资、货币信贷增幅回落的基础还不稳固”的基调下，视10月份宏观数据情况，年内仍存加息可能性。
　　核心CPI高位运行
　　正如我们此前所预期的，9月份CPI温和上行，当月同比上涨1.5%（我们9月29日在本版刊发文章中预测中值为1.52%），较上月1.3%的水平提高了0.2个百分点。进一步地，在我们10月11日本版刊发的文章中指出：核心CPI似乎在央行的决策中有着特殊的地位；当核心CPI突破1%，且持续时间超过6个月以上时，市场就应保持高度关注；虽然8月已经加息，但综合考虑各方因素，其9月份核心CPI走势仍不确定。
　　结果正如我们的上述预期，在占比最高的“居住”和“烟酒及用品”两项同时上涨的推动下，9月份核心CPI并未出现下降态势，而是维持在了与8月份持平的水平上，继续稳居1.4%。相对于2003年以来“在加息之后的下一个月中，核心CPI就会应声下落”的经验来说，这似乎是一个值得关注的新情况。更为重要的是，当前核心CPI的当月同比增幅，已达到了2001年以来的历史最高水平。
　　在国务院“固定资产投资、货币信贷增幅回落的基础还不稳固”基调下，核心CPI的高位运行，加上总体CPI的上行配合，实际上已经向央行提供了可能继续行动的基本借口。
　　进一步地，9月份城镇固定资产投资虽然累计同比较上月回落了0.9个百分点，但28.2%的增幅依然离宏观当局的理想水平有差距。更为重要的是，其当月同比却在上月21.5%的基础上反弹了2.1个百分点，回升到了23.6%。这可能正是宏观当局觉得调控基础仍不稳固的主要原因。如果此种态势在10月仍然延续，可能无法排除央行再次被迫采取紧缩行动的可能性。而加息常常被央行视为对付通胀压力的最主要手段。不仅如此，加息还将引导当前已经“较高”的银行间市场利率下行。
　　以加息引导“较高”的
　　银行间市场利率下行
　　在央行发布的9月份金融运行报告《金融宏观调控效果初显》中，在论及银行间市场利率时，一反其一贯使用的诸如“下降”、“（有所/继续）上升”、“平稳”之类的描述性用语，使用了极具倾向性的“较高”一词。根据资料，这是今年9个月来的第一次。如果说此类报告措辞本身所具有的字斟句酌特点，已无需再加强调的话，那么这可能暗示：央行很可能不希望看到银行间市场利率进一步上升。然而，根据主流经济学的常识，在央行果真不得已而需要紧缩的情况下，银行间市场利率的下落根本没有可能。但有意思的是，在我国当前特定的金融政策架构下，二者同时兼得反倒恰恰是金融运行的常态。
　　另据有关资料，2003年以来的两次加息（不包括今年4月的单边上调贷款基准利率），都只是在加息当月带来了R007的小幅微升，而随后便出现了下滑。而与之相反的是，在2003年以来所出现的4次上调法定存款准备金率（包括2004年3月宣布4月执行差别存款准备金率）中，每次均在其随后（至少）一个月中，使以R007代表的银行间市场利率，无一例外地出现了上升。
　　实际上，上述经验数据所呈现的与主流经济学和西方国家金融运行完全不同的现象，在我国当前的金融政策框架中，并非偶然。因为与以美联储为代表的西方主流货币宏观调控体系不同，我国货币当局并未在利率变动与货币供给量之间建立起有机的联动关系，加息行为与货币量调节行为之间的彼此独立，决定了加息本身未必会导致货币量的相应紧缩。更为经常出现的情况反倒是，基准利率提高只不过是抑制了实体经济的信贷需求，使商业银行将本来拟用于信贷的资金转而投向了银行间市场，由此导致银行间市场短端利率下行就是再自然不过的了。而加息带来的未来预期通胀率下降，也会同时降低银行间市场的长端利率。长短端利率的同时下降，使得银行间市场利率最终整体下行。而上调准备金率则是直接减少货币量的供应，导致银行间市场流动性的减少，其引起银行间市场利率上升就是必然的了。
　　鉴于两种政策措施对银行间市场利率所产生的绝然相反影响，在央行已觉银行间市场利率偏高的情况下，如认为年内仍有必要出台措施以巩固调控效果的话———特别是舒缓其对潜在通胀的担忧，未来选择加息的可能性似乎要大于上调存款准备金率的可能性。当然，如果10月份核心CPI和总体CPI双双下行，固定资产投资继续回落，到那时全年的紧缩才可以说是尘埃落定了。
　　回想2003年以来，央行已经连续数次让市场满地找眼镜的情形，在这样的背景下，略略收敛一下过度乐观的情绪，保持一份必要的谨慎应该是必要的。
　　2006年1至9月央行金融运行报告对银行间市场利率的描述
月份 题 目
1月 银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平“上升”
2月 银行间市场交易活跃，市场利率“下降”
3月 银行间市场利率“有所上升”
4月 银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平“继续上升”
5月 银行间市场人民币交易活跃，市场利率“平稳”
6月 银行间市场利率“明显上升”
7月 银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平继续“明显上升”
8月 银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平“继续上升”
9月 银行间市场利率“较高”
　　注：引号为本文为突出而添加