发行定向央票并非加息"前兆"

上周公开市场利率变化有三个“意外”
发行定向央票并非加息“前兆”
　　央行上周公开市场操作中出现了一系列的“意料之外”，其中上周五3年期定向央票的发行令市场的加息预期再次升温。但通过具体分析历史及此次定向央票发行的情况，分析人士认为，此次操作仍主要是针对流动性过剩，与加息无必然联系。
　　公开市场利率变化的三个意外
　　国泰君安证券分析师林朝晖认为，上周的公开市场利率变化可以概述为“一涨一平一跌”，可谓三个意外。上周公开市场上的第一个意外就是1年期央票利率意外上升。周二发行的1年期央票利率结束连续12周来连续走平的态势，抬升4.2个基点到2.8383%。
　　综合分析师的看法，1年央票利率突然抬升的原因主要有二：一是央行突然加大发行力度，周二1年央票发行量达到1600亿元。另外节后上调存款准备金率后，前一周央行净回笼了1140亿元资金，流动性抽紧使得利率水平上升，这是正常情况。二是央票利率应该是市场化利率，一直保持一个利率水平可能也不符合市场资金波动的实际情况。
　　第二个意外是周四发行的3年央票利率走平。因为今年3年央票发行以来已经形成了利率每周上升4-5个基点的“规律”，从1月23日的2.97%稳步爬升到3月1日的3.1%。由于市场人士对其预期在3.2%甚至更高，再加上周二1年期央票利率上升，因而周四之前市场预期3年央票利率将继续上升4个基点到3.14%，没想到结果却是走平。这一意外走平除了发行量较小的因素（仅发行300亿元）外，可能也是央行避免市场形成1年和3年央票利率交织上升预期的结果。
　　第三个意外就是央行在周五忽然发行了1010亿元3年期定向央票。工、农、中、建、交、兴业、光大、招商、中信等均在“定向”的名单上。定向央票利率3.07%，低于二级市场和前一天的发行利率水平。这一方面符合定向央票的“惩罚”性质，另一方面也反映出央行不希望推动利率过快上升的心态。
　　定向央票只针对流动性
　　具体分析此次3年期定向央票的发行背景，分析人士一致认为，流动性过剩及可能由此引发的3月信贷过快增长是主要推动力。而且从去年的情况来看，定向央票的发行也主要是为了配合收紧流动性。从这个角度看，此次定向央票发行与加息与否没有明显关系。
　　在上周，市场已经开始传言2月新增贷款达到4000多亿元。而1月份新增贷款5676亿元。客观来看，两个月来的信贷增长速度确实很快，追根究底仍是宽松的流动性推动所致。央行当然不希望去年一季度信贷加速扩张的一幕再次重演。
　　但是，央行在收缩流动性上已经面临“瓶颈”。首先，上调存款准备金率比较频繁，前两个月里各上调一次，为避免形成“每月一调”的预期，央行不宜在目前再次上调存款准备金率。其次，1年期央票发行量过大，明年1季度将有大量央票到期，继续增发也不现实。再次，出于利率方面的考虑，大量增发常规央票很容易引起利率上升，而发行定向央票短期内没有这样的后顾之忧。这些因素都使得央行把收缩流动性的工具转向定向央票。
　　林朝晖指出，定向央票最大的优点是结构性调整，即对特定银行（信贷增长过快）的流动性进行“惩罚性”收缩，还可以通过3年期限对银行中长期贷款进行收缩，即贷款期限的结构调整。这些都对优化银行信贷结构有帮助。
　　央票利率不是加息“风向标”
　　另有观点认为，1年和3年央票利率上升是央行加息的前兆，有分析师认为这个论断也未必成立。目前还没有看到存贷款基准利率与央票利率有明显的相关关系。
　　去年央行没有发行3年期央票，而只能观察1年期央票利率与基准利率的关系。从去年央行两次加息来看，第一次是在4月28日提高金融机构贷款基准利率。此前的4月18日和25日1年期央票利率的确每次上升了10个基点，从4月11日的2.01%上升到2.1%和2.21%。但这背后有一个重要的背景——当时债券市场收益率从严重低估状态到大幅抬高。二级市场的情况也影响到1年期央票利率，推动其抬升。
　　去年第二次加息是在8月19日，此前的3周里（8月1日、8日、15日）1年央票利率一直稳定在2.7961%的水平上，完全没有提前反映。再往前推一周，即加息前四周（7月25日），1年央票利率从之前的2.7%上升到2.7961%，但这是在7月21日央行宣布上调存款准备金率之后，所以其上升也是正常的。
　　在去年两次加息之间，1年期央票利率一直缓慢爬升。分析人士指出，央行在第一次加息之后未必预测到第二次加息，因此央票利率上升应该是市场资金、大小机构自发的行为结果，并不代表加息。
　　分析人士认为，去年的定向央票利率出现低于市场很多的情况，年底的一次却与市场水平一致，因此也很难通过定向央票的利率变化来进行判断。但是，此次操作至少表明3年央票利率的底线是3.07%。未来3年央票利率也许还有上升空间，1年央票利率则应该基本平稳。央行是否加息要观察更多指标，其中，通胀情况十分关键。