资本账户开放了 资产重估就到头了吗？

近日，中国宣布允许境内个人通过天津滨海新区的金融机构直接投资香港证券市场，这是继境内合格机构投资者（QDII）放行之后，中国推进资本账户自由化的又一步骤。金融市场的参与者感兴趣的是：随着中国资本账户开放的不断推进，中国金融市场越来越融入国际金融体系之中，在这样的背景下，国内资本市场目前的高估值是否仍然可以维持？2005 年下半年以来开始的国内资产价格重估过程是否因此将接近尾声？
应当看到，资本账户的开放确实有助于缓解目前人民币的升值困境，并在一定程度上释放国内资产价格的膨胀压力，但国内资产重估的基本趋势可能不会受到方向性的影响。
实际上，从草根层面的零碎证据来看，至少在最近几年的时间里，大陆居民通过各种渠道参与香港市场的情况就广泛存在；在中国南方的一些地区，规模较大的跨境资本流动似乎也很便捷；一些市场参与者认为去年晚些时候以来，大陆居民投资香港市场的规模进一步显著扩大了，这暗示如果资本账户开放会影响到国内资产市场的表现和趋势的话，这种影响应该早就在发生。在此意义上，近日开放居民个人投资香港市场的政策并不会对市场的资金面形成大的冲击。
然而，问题的关键在于资金的本土偏好（"Home Bias"）。在资本自由流动的同时，这一偏好在境内外市场之间筑起一道无形的墙，从而使得国内市场可以继续维持重估趋势。
从资产组合理论来看，考虑到国外资产与国内资产之间的收益能力并不完全相关，投资者可以通过投资境外市场来降低风险和提高收益，其境外资产的投资比重应该接近境外资产市场在全球市场的占比。然而经验研究显示，实际上投资者持有的国外资产比重要远低于标准资产组合理论所预测的比例，这一背离就是所谓资金的本土偏好。例如，美联储(1997)的数据显示，美国投资者持有的境外资产占比通常不到10%；日本的比例要略高一些；德国的比例可能在15%左右，这些占比均显著低于相对这些国家而言其境外市场在全球金融市场的比例，英国的数据似乎令人意外地高，但其投资者大约也只有1/3 的资产投向了海外。
从宏观经济数据来看，如果全球资本完全自由流动，不存在本土偏好现象，那么在理论上一国的储蓄率与投资率应该互不相关。因此，从宏观经济的角度看，衡量本土偏好的一个办法是计算全球主要国家储蓄率和投资率的相关系数。就OECD 经济体主要国家数据来看，在1970 年，这一相关系数为0.97；在1992 年，这一系数几乎不变，为0.96；可能与信息技术的巨大进步相关联，到2002 年的时候这一系数回落到0.8 以下的水平，并在2005 年进一步回落至0.68的水平。这暗示1990 年代以来本土偏好的程度似乎出现弱化，但本土偏好本身仍然存在。
从股票价格层面来看，对于全球多地上市的股票来说，其价格也并不相同。有研究显示，壳牌(RD Shell)、联合利华(U－nilever)和史客必成（SmithklineBeecham）等公司旗下分别有两只股票在英国，美国和荷兰等主要交易所进行交易。但从这些公司股价的历史表现来看，同只股票不同上市地点股价并不相同，方向也不确定，极端时甚至出现近40％的差异。从1980 年代日元大幅升值等情况看，当时日本也快速推进了资本账户的自由化，但日本市场仍然经历了大幅度的资产重估，其市场的估值水平由1983 年30 倍左右上升至1989 年近70 倍的水平。
就大陆和香港市场的情况来说，我们看到在A 股和H 股之间始终存在巨大的价差。计算两地同时上市股票的平均价格水平显示，2005 年初A 股较H 股溢价大约50%，此后随着A 股市场出现价格的巨大重估，这一溢价不断扩大，目前大约维持在90%的水平。不少市场参与者认为两地同时上市股票的价格存在相互牵制的现象，这可能部分反映了资金跨境流动的影响，但A 股市场始终存在明显溢价、以及溢价水平的波动和扩大可能反映着资金本土偏好的影响。此外，对于异地上市的情况而言，价格牵制的现象可能是不存在的。
在A、B 股市场市场之间似乎也存在A 股溢价、以及溢价在最近扩大的情况。但由于A、B 股的投资者比较趋同，溢价在近来上升的程度要小一些。
我们知道，一个公司的股价是由其基本面状况以及估值水平决定的。其中，基本面情况包括公司目前的盈利状况、未来盈利的增长以及这种增长面临的不确定性等。不同投资者对同一公司基本面看法存在差异（包括由于信息优势等形成的本土偏好）是异地上市公司股价存在背离的部分原因；此外不同市场的估值水平在理论上反映了各市场资金机会成本的差异，也导致了异地上市公司股价的差异。
即使在资本自由流动的情况下，各市场的资金成本也互不相同，这反映了经济景气、货币政策、通货膨胀预期、汇率制度安排等因素的影响。实际上，对于美国、欧洲和日本等高度开放的经济体来说，我们仍能观察到其长期债券的利率并不相同。
所以投资者的本土偏好促使投资者倾向于投资于本国公司，资金成本的差异部分地造成了各市场估值水平的差异，从而在资本自由流动的条件下仍然维持了同一公司股价在不同市场的背离。
中国目前面临着经常账户失衡程度不断扩大的压力，导致本国投资者资产配置分散化的努力，再加上银行信贷方面的影响，国内市场出现巨大重估；中国资本账户开放的加快无疑将缓解市场的重估压力，但由于投资者本土偏好的存在和资金成本的差异，资本账户开放将不会影响中国本土市场重估的基本趋势。