股票市场制度缺陷与未来发展方向--华民

编者点题：关于救市与否的误导性争论，把真正应该关注的问题遮盖掉了。其实只要对当前的股票市场从制度上加以审视，就不难发现，问题的根源就在于中国股市存在的制度缺损。假如上市公司质量是高的，政府监管是有效的，或者说公司的红利分配是可预期的、市场交易费用是较低的，那么上市公司的大小股东就会根据自己的优势去选择理性的行为，而使股票市场走上健康的发展之路。
　　⊙华民
　　
　　自从上个世纪末以来，在世界经济全球化浪潮的推动下，各国经济日益融合，特别是在资本国际流动高度自由化的条件下，全球的金融市场更是出现齐涨齐跌的现象，但是唯有中国是个例外。
　　比如，当美国因为次级贷问题而导致金融危机时，全球的股票市场就会随着美国股票市场价格的下跌而下跌，而当美国政府出手救市时，全球股票市场又会随着美国股票市场价格的上扬而上涨，可是美国的这种溢出效应在中国却并未发生，在美国股市出现暴跌的时候，中国的股票市场也跟着暴跌，然而当美国的股市因为政府救市而走好时，中国的股票市场却并未随之走好。
　　对于这样一种现象我们应当如何来加以解释呢？只要对中国当前的股票市场从制度上加以审视，就不难发现，根源就在于中国的股票市场存在制度缺损，以致形成了其独特的行为逻辑与价格走势。
　　中国股票市场的制度缺陷反映在外部特征上可以概括为以下两点：第一，上市公司基本上没有红利政策，回报投资者的收益远低于公司发行股票的资本所得，从而使得上市公司的融资行为蜕变成一种可耻的圈钱行为；第二，市场的交易费用过高，政府从市场交易中获取的印花税税收居然要高于上市公司向股东分配的红利。
　　在上市公司低成本圈钱和高额征税的双重挤压下，股票市场会走向衰退，其理由可以分析如下：
　　第一，假如上市公司有非常规范的红利政策，而政府又采取了降低市场交易费用的税收政策，那么市场不同的参与者就会按照各自的逻辑行为而导致一个规范有效市场的出现，其中，中小股东通过耐心持有而获得投资收益（股息分红），大股东则通过对公司管理层的监管、借助于混合均衡的策略来获取其投资回报，我们这里所说的混合策略是指，大股东通过监管公司管理层保证了公司业绩的持续增长，在公司业绩不断增长的情况下，大股东一方面可以通过股票交易来获得交易收入（即通过买卖差价而获得的收益），另方面有可以通过继续持有公司部分股票来获取其投资收益（公司分配的红利）。
　　大股东为何要做这样的策略选择呢？这是因为中小股东受股权数量和信息知识的制约是无法对公司管理层加以监管的，而大股东却同时具有这两个方面的优势，因而有能力对公司管理层加以有效的监管，但是大股东的这种监管行为是要支付成本的，对于一个公司业绩越是差的公司来说，这样的监管成本也就越是高昂，为了弥补这种成本支出，大股东紧紧依靠股息分红的收入是不够，所以它们必须还要通过交易收入来加以补偿。因此，交易可以看成是市场对于大股东有效监管公司管理层的一种回报。
　　第二，现在我们回到中国的现实中来，中国的现实情况是，公司红利政策不可预期，市场交易成本又因为很高的税费而处在高位。为了使问题变得简单化，我们先来假设其中的一种情况，比如交易成本较低，但是上市公司普遍没有稳定的分红政策，如果市场出现这样的情况，那么所有的市场参与者都会倾向于交易，于是市场就会变成一个换手率极高的投机性市场，并且还会在羊群效应的作用下产生所谓的正反馈现象，即只要有市场影响力的机构投资者看空市场，那么全场都会做空，反之则相反。
　　第三，当上市公司红利无法预期，而市场交易费用又很高的时候，从而使得市场的所有参与者既无投资收益、又无交易收益可得时，那么离场就会逐渐成为所有市场参与者的共识，这时，市场就会出现单边下跌走势，当市场信心受到严重的打击时，就有可能导致股票市场的衰退与萧条，这就是市场人士所说的“熊市”。
　　现在，我们需要进一步来分析的是，究竟是什么原因导致了中国股票市场的制度缺陷呢？
　　第一，大部分上市公司的控股人是国家大股东，国家组织大量的国有企业上市，无非是为了达到这样两个战略目标：
　　其一是债转股，即把大量无法偿还银行债务的国有企业通过重组而进入股票市场融资来充实国有企业的资本金，这种做法其实就是把国有企业的坏账转嫁给所有的股民了，而股民则是抱着火中取栗的态度来参与股票投机的，因为一个投机性的市场具有很大的波动性，从而会间断性地产生投机性收益。
　　其二是利用股票市场的低成本（因为不需要分红而导致融资成本的大幅降低）融资来扩大国有企业的资本金，借以达到市场垄断的目的，垄断经营的国有企业或许可以为投资者带来一定的投资收益，但是这种收益是以国有企业在商品市场提高产品与服务的价格为代价的，这意味着投资者的所得很可能就是其作为消费者的所失。
　　这样，我们就很容易理解管理层为什么会优先安排国有企业上市、上市以后的国有企业为什么又热衷于注资和再融资等行为了。毫无疑问这种只有索取而无回报的股票市场当然就缺乏有序和有效性了。
　　第二，股票市场之有效就在于它是一个较少受到政府干预的市场。与股票市场相比，银行总是会比较多的受到政府的政策直至行政性干预，比如在市场经济最为发达的西方国家里，政府仍然可以通过利率等政策手段来影响银行的行为与资金的配置结构，此外像日本这样的以主办银行制度为主的国家更是长期实施行政色彩浓重的政府对银行的窗口指导。
　　但是在中国情况就不同了，政策往往成为市场运行的方向标。在这样的结构下，当政策取向与市场的发展激励相容时，市场就会出现相好的趋势，比如开始于2005年的全流通改革就是管理层的政策与市场参与者的利益激励相容的典型例子，从而导致中国股票市场走出了长达数年的低迷状态。但是，当政策取向与市场不能激励相容时，那么市场就会重新失态。
　　结论是明确的，中国的股票市场之所以失态，就是因为从基本面上看缺乏给投资者好的回报的企业，从管理层面上看存在行政干预，而这两个问题归根到底其实只是一个问题，那就是管理层自己已经被卷入到市场中去了。因此，要使中国的股票市场得到健康的发展，仅有股票全流通改革是不够的，因为在制度缺损的情况下，全流通反而会引发一场抢钱的后果。所以，要想让中国的股票市场能够有效而又稳健地运作起来，关键在于让市场去识别什么样的企业是可以上市的，同时，也只有当这个市场中没有特殊利害关系时，管理层才能真正有效地承担起对市场的监管责任。假如上市公司质量是高的，政府监管是有效的，或者说公司的红利分配是可预期的、市场交易费用是较低的，那么上市公司的大小股东必定会根据自己的优势去选择理性的行为，而使股票市场走上健康的发展之路。
　　（作者系复旦大学世界经济研究所所长）