2009年CPI:乐观预期2.6% 悲观预期1.0%

展望2009年,乐观预期是全年通胀将在2.6%左右；悲观的预期则将落至1.0%左右。最快在12月份，宏观调控政策就会“全面”转向保增长。年内最先看到货币政策转向的标志将是所有金融机构法定存款准备金率的全面下调；明年则存在降息2-4次的可能。除通过增值税改革和所得税起征点调整方式实施减税外，调整出口关税和出口退税、上马大型基础设施项目、鼓励大型央企进行投资、甚至探讨地方政府发债融资都是未来可能的政策选择。
　　在上述宏观背景下，债券市场的牛市才刚刚开始；但仍需对信用产品保持谨慎，信用产品利差将继续分化；还需关注明年人民币出现趋势性贬值的风险。
　　根据当前物价形势，我们对2009年可能的CPI水平进行了试算。按照历史平均水平测算，2009年全年CPI将大幅下落至2.4%；如果出现物价超预期下落，则2009年全年CPI水平可能下落至0.8%左右，且有些月份中同比CPI可能出现负增长。全年CPI走势总体前高后低，轨迹呈现“N”形波动。
　　虽然当前市场尚存在向上调价预期，但随着未来国际原油价格回落至约90美元/桶的炼油盈亏平衡点附近，我们认为明年成品油价格继续向上调整的可能性已不复存在。同时，虽然此前煤炭供应极为紧张，但近期已出现回调趋势。在经济回调压力下，明年煤炭价格可望继续回落。但根据煤电企业达成的煤炭合同价格相对上涨20%的情况，我们预计未来销售电价上调5%左右还是有可能的，由此将导致CPI上升0.1个百分点。考虑到我国水价总体偏低、水行业公司存在亏损，未来有上调水价的可能。据我们测算，水价每上调10%，将使CPI上升0.02个百分点。即使按照明年累计上调50%测算，也仅仅推动CPI上升0.1个百分点。最终估计。按照未来成品油价格保持不变、居民用电上调5%（即每度电提高2.0-2.5分钱）、水价上调50%计算，它们对CPI累计推动效应也仅为0.2个百分点。据此对前面的2009年全年CPI水平进行调整后，分别得到两种可能结果，即2.6%和1.0%。
　　由于我国本轮通胀其实已彻底过去，最快于今年12月，慢一些则要到明年初，我国宏观调控政策就将“全面”转向保增长。
　　在货币政策方面，年内接下来的政策将是包括五大国有银行和邮储在内的所有金融机构法定存款准备金率的全面下调。明年初还存在存贷款利率同时下调2-4次的可能。除此之外，对实体经济层面融资困难的缓解，也会成为货币政策持续关注的重要内容，并可能在相关领域继续出现创新性政策。
　　在财政政策方面，除通过增值税改革、所得税起征点提高等政策实行实际减税外，出口关税和出口退税的调整、大型基础设施建设项目的开工，都会是包含在扩张性财政政策之中的主要内容。在未来扩张性财政政策推进过程中，在今年房地产市场总体不景气的情况下，地方财政所能够提供的配合力度将是不得不面对的问题，未来存在探讨地方政府发债筹资进行基础设施建设的可能性。在缓冲经济下滑风险过程中，中央大型企业的投资将是极为重要的组成部分。因此，支持其进行项目开工建设、保证其融资渠道的畅通也是调控政策转向的重要内容。这可能也是近期中期票据重启背后的意蕴之一。
　　在前文所述的通胀形势与政策趋势下，总体来说，债券市场的牛市才刚刚开始。考虑到财政支出的压力，预计明年财政预算赤字将扩大，国债发行量也将相应增加。同时，为保证企业层面资金供应，鼓励大型央企扩大投资，企业信用产品供给量将扩大；但在经济回调背景下，企业信用风险也在上升；而金融机构为替代信贷，会相应增加对信用产品的需求。因此，未来信用产品信用利差将继续分化。虽然短期由于外资机构人民币紧缺，人民币兑美元仍会呈现震荡格局。如果未来因此而出现中美央行之间的货币互换协议，外资机构人民币流动性因此得到缓解的情况下，考虑到未来通胀继续下落甚至明年可能面临通货紧缩风险、外需存在较大下滑压力的背景下，汇率继续升值的坚实基础就已被削弱。因此，应当高度关注岁末年初人民币出现趋势性贬值的风险。