民生视点:近忧通缩 远忧通胀

中国输入性流动性的膨胀，不仅引起了资本市场的泡沫，也引起了通货膨胀。2008年以来，国际金融危机引发了金融领域的“去杠杆化”运动。金融资产价格的普遍下降，导致金融机构资产负债率普遍升高。为改变过高的资产负债率，大规模抛售资产成为市场普遍现象。金融机构修复资产负债表的行为，反过来加速了资产价格的进一步下降。资产价格的下降，使金融领域流动性大幅度下降，金融机构间借贷受到严重影响，进而影响到宏观经济体系中资产的市场流动性，导致资产和商品价格的共同下降，一般物价水平出现下行趋势。
　　从此次金融危机的源头上看，西方国家房价和金融资产价格的下降，造成了信贷抵押价值的急剧收缩，极大损伤了信贷体系的正常运转，使得金融市场上信贷体系收缩，国际金融的流动性随之下降。在救市方案实施的初期，发达国家市场上的流动性仍会进一步下降，发达国家有从全球各地撤回资金自救的可能，而流动性的变化则导致了近来国际大宗交易商品价格的大幅下降，未来一段时间也极有可能延续下行，我国输入性流动性膨胀明年有可能发生逆转。因此，我国近期面临的通货紧缩风险也有所扩大。
　　如果将金融体系按与实体经济体系联结的直接程度分，金融部门可分为下层的信贷体系（直接与实体经济联结）、与信贷体系联结的中层体系（资本市场），以及建立中下层体系之上的各类衍生品交易市场（上层体系）。
　　此次金融危机以次贷危机引起资本市场的泡沫破裂为表现形式。而欧美的救市措施也主要是通过增强金融机构资产负债表的形式往金融体系注入流动性，如给金融机构注资、购买其资产等。
　　与以往流动性增加主要集中在信贷领域不同，此次治理金融危机救助金融机构的流动性基本流向了金融的中上层体系。恢复金融部门内中上层体系的流动性，显然有助于维护信贷体系的流动性，使金融危机不至于扩展到实体经济领域，对整个宏观经济运行造成太大冲击。
　　但是，不论具体救助措施如何，救助方案是否成功的最后评价标准都是宏观经济运行是否稳定，即实体经济运行重新步入正常轨道。而金融对实体经济的冲击都要通过信贷体系发生影响。当救助集中在金融领域内的中上层体系时，增加的流动性要“溢出”到信贷领域，货币当局要往金融体系注入更多的流动性，或更大程度上增加金融机构创造流动性的能力。当市场信心恢复、金融市场好转时，这部分多余的流动性会汹涌而出，冲向信贷领域，奔向实体经济领域。到那时，除非政策的突然大逆转，否则金融上层体系流动性迁移的结果，不是带来资本市场泡沫，就是通货膨胀，或者两者有之。而政策的突变，又会造成对经济运行的冲击。因此，当前金融危机造成的对流动性分布的改变，更是蕴含了远期通胀的压力。