央行流动性管理新常态 变相“双降”更值得期待

从1月29日起，央行在公开市场操作中就进入了天天逆回购模式。再加上常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、短期流动性调节工具（SLO）以及将政府支持机构债券和商业银行债券纳入公开市场操作和SLO质押品范围，央行为了保持春节前后流动性合理充裕，央行动用了除降息降准外的所有货币政策工具，但市场对于降准的预期并没有降低，只是将时间延后了一些。

2月2日，央行在公开市场进行了14天期和28天期逆回购操作。14天期逆回购的重启让逆回购操作品种更加丰富，目前已经涵盖7天期、14天期和28天期3个操作品种。

逆回购品种的丰富，以及SLO、SLF、MLF和PSL的随时出手，构成了央行流动性管理的新常态。央行通过这些工具的组合，构成了短中长期流动性投放体系，保证了当前银行体系流动性的合理充裕。我们将之称为变相降准。

通过央行的努力，今年年初货币市场出现的流动性趋紧局势已经被扭转过来。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）隔夜利率已由1月21日2.0140%的阶段高点降至昨日的1.9840%，呈逐日回落状态。

除上述流动性补充工具外，央行还扩大了SLO参与机构范围，增加邮储银行、平安银行（行情000001，买入）、广发银行、北京银行（行情601169，买入）、上海银行、江苏银行和恒丰银行为SLO交易商。此举为这些机构的短期流动性提供了强有力保障。

尽管央行已经使出了“十八般武艺”来保证流动性的合理充裕，但市场对降准的预期仍没有降低，只是将时间从全年的12月份顺延至今年1月份、春节后。

市场期盼降准的原因主要有三个，一个是外汇占款负增长减少了货币供应，另一个是地方债进一步扩容将吸纳部分长期流动性，第三则是MLF等工具的利率水平仍较高，不利于降低企业融资成本。

1月中旬，央行召开商业银行座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作，并推出了一系列具体措施。央行研究局首席经济学家马骏对此的评价是，这次央行提供6000亿元以上的中期流动性，有替代降准作用的含义。

从央行公布的数据我们可以发现，1月份央行对金融机构开展MLF操作共8625亿元，其中期限3个月4455亿元、6个月2175亿元、1年期1995亿元。同期，央行还对三家银行发放PSL共1435亿元。按此计算，央行在1月份投放的中期流动性规模高达10060亿元，几乎相当于降准1个百分点释放的流动性。

此外，为了降低企业融资成本，央行还降低了MLF利率75个基点。我们将之称为变相降息。

当前，金融机构存款准备金率仍处于17%的高位，由于去年定向降准幅度较大，相当部分的金融机构都达不到这个水平。出于防范风险需要，短期内存款准备金率水平不会降到15%以下。也就是说，央行可降准的幅度在2个百分点左右。

在央行已经找到了可以替代降准的中长期流动性供给通道后，降准就升级为“核武器”了。一旦经济金融领域有需要，降准释放的能量将远远超出其释放的资金规模。由于通胀因素的不确定性，降息的空间已经收窄。

降准是一种中长期的政策，在经过了去年疾风骤雨式的下调后，需要密切观察其对实体经济的影响。一旦经济金融领域有迫切需要，降准乃至降息这些大招仍将会快速出手，但当前更值得关注的则是变相降准和变相降息：即通过MLF等工具释放流动性，通过调整这些工具的利率来引导融资成本下降。