刘士余“股市四论” 显定力提信心

3月12日，中国证监会主席刘士余首次以记者会方式回应股市热点问题，涉及注册制改革、异常波动教训、证金公司作用、熔断机制试错、吸收他国经验等，表态明确果断。笔者认为，这必将对稳定投资者预期，化解舆情乱局发挥重要作用。

现将刘士余的发言归纳为“四论”，简要分析如下：

一是“逗号论”。

在回答股票发行注册制“搞不搞”和“怎么搞”的问题时，刘士余特别强调，要认真全面地理解党的十八届三中全会的《决定》（即《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，本文作者注），认为《决定》中“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”这句话中间的逗号有重要政策内涵。他解释说，使用逗号说明这几项改革不是孤立的、独立的甚至割裂的选项，逗号与逗号之间的这些内容是相互递进的关系。也就是说，把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。

笔者认为，刘士余的“逗号论”其实就是“全面论”、“协调论”，有助于稳定公众对股市改革的预期。我国股市舆情中长期存在一种倾向，将某一个问题或某一项举措片面化、单一化、绝对化，夸大其好处或者弊端，这对于股市改革发展和日常运行都是很不利的。刘士余以“逗号论”解读资本市场改革的整体性、协调性，很好地说明了注册制改革与其他改革的关系问题，也很好地说明了股市自身改革和股市外部改革的关系问题。

借此，他进一步解释了全国人大常委会对国务院授权的法律和政策涵义，直言注册制的配套改革“需要相当的过程、相当长的时间”，是不可单兵突进的。

二是“国情论”。

在谈到熔断机制不适合中国股市时，刘士余说，我们在不断扩大开放的全球化环境当中，资本市场的制度安排重构要吸取世界上其他国家好的做法、成功的经验，但是每一项改革必须牢牢地立足中国国情。笔者认为，这个表态也是新主席给投资者的一颗定心丸。从中国股市改革发展的历史来看，每一次市场遭到严重挫折，都与推出脱离国情的措施紧密相关。

所以，“每一项改革必须牢牢地立足中国国情”是一个时刻不可忽视的大是大非问题。如果一项改革不能带来整体社会效率提高，不能带来普惠性红利，不能让群众满意，就不是成功的改革。吸收借鉴他国先进经验，是我们推进改革的应有内涵，但必须符合自己的实际情况，必须认真消化、吸收、再造，而不能生搬硬套。

刘士余强调，“单从投资者结构角度来看，A股是中小投资者占绝对主体的市场体系，这在世界上是不多见的。未来几年，可以预见，我们的市场投资主体结构不会发生根本性变化，所以未来几年我们也不具备推行熔断机制的基本条件。”笔者认为，这是对现实的尊重，对市场的尊重，也是对人民的尊重。

我国中小投资者比重较大，与我国间接融资体系占主导地位、居民储蓄率高、信托制度不完备、机构投资者服务质量不高紧密相关。这个问题需要逐步创造条件加以改变，急不得。对于广大中小投资者，各方面都应该充分给予尊重，既要充分提示风险，更要满腔热忱提供服务。提示风险和周到服务是统一的，不是对立的。股市建设坚持“以人民为中心”，才能够实现股市长治久安。

三是“油罐车论”。

在谈到2015年6月15日至7月8日股市急剧下跌时，刘士余以油罐车下坡刹车失灵为喻，说明当时的危急情形。他认为，当时股指下行的势头对金融市场的影响就好比一辆重载的油罐车，不管它拉的是煤油还是柴油，在下坡路上刹车失灵了，轻则车毁人亡，重则引发森林火灾、破坏文物、伤及无辜，这叫多重性风险。借此，刘士余将当时党中央国务院果断决策，多部门、多主体一致维稳的原因解释得十分清楚。

正是基于金融整体安全的战略考虑，去年7月份确定了中国证券金融公司入市维稳的措施，同时中国人民银行宣布对其给予无限额信用支持。刘士余明确表示，未来的较长时间内，谈中证金融公司退出都为时尚早。笔者认为，这是对国家稳定金融市场坚定立场的又一次重申。

四是“山谷论”。

在谈到2015年股市异常波动时，刘士余首先表示，“一听投资者损失惨重这件事，就感觉到担子很重”。但随后就指出，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭”。这也清晰地传递出他对于股市涨跌的基本态度，即投资者要冷静、理性对待泡沫问题。他认为，资本市场的竞争必然有美丽和残酷两种格局，“阴晴圆缺，此事古难全”，作为资本市场的参与者，都必须以平常的心态面对这种现实。

笔者认为，对于刘士余的“山谷论”，务必全面理解，既要看到合理上涨部分，也要看到不合理上涨部分，两个部分要统一起来看。对于2014年7月份至2015年8月份股市行情，刘士余是这样描述的，“从2014年7月份开始，中国股市先是恢复性回升，后又出现过快过高的上涨”，“随之而来的就是过快过急的下跌”。可见，“恢复性回升”和“过快过高上涨”是有区别的，泡沫风险与合理估值往往是交织在一起的。

以上“四论”，既涉及大政方针和监管理念，也涉及具体的市场建设步骤和措施，还涉及改革策略问题，但都体现了一种定力，传递了一种信心，即坚定维护市场稳定，坚持市场化、法治化改革方向，坚持以我为主的改革开放主旨。笔者相信，所有市场参与者都能从中读出积极发展市场的信号。