傅子恒：国内房价显然有虚高成分存在着泡沫

□万联证券研究所所长 傅子恒

最近陆续公布的宏观经济数据显示，自去年下半年以来的中国经济下行压力有所缓解，景气状况有所好转。无论是景气波动心理指标PMI回归50荣枯临界之上，还是物价终端消费指标CPI摆脱逼近通缩临界有所回升，以及生产者指数月度环比回升与同比跌势收敛，都在提示中国经济结束下滑步入筑底。

对此，笔者认为，中国经济新一轮的景气上升周期仍在酝酿之中，积极取向的宏观经济政策论及收缩与退出为时甚远，而中国经济面临的一系列新的内外部复杂局面，压缩了政策施为的空间，迫使政策供给必须做到精准发力，方能渡过中长期换挡转速背景下经济周期下行带来的冲击，规避由结构矛盾累积与政策偏差造成的冲击。而在政策对冲经济下行过程中，需提升稳增长过程中的经济效益与社会效益，提升经济新增长的质量。

复苏基础并不牢固

一季度与月度宏观经济数据显示，当前经济短周期有效复苏的基础尚没有真正形成。可以从两个角度观察与判断拉动经济增量扩张的因素，一是经济拉动的持续性与有效性，二是拉动增长所付出的成本代价，后一因素虽可以成为拉动当期增长的力量，但却可能造成经济的扭曲，而有可能成为后期增长的负面因素。

首先从拉动经济增长的动力因素来看，一季度GDP增长6.7%的增量贡献因素中，固定资产投资保持了10.7%的增长，增速比2015全年加快0.7个百分点，比今年1-2月份加快0.5个百分点。其中，房地产开发投资增长为6.2%，较2015年末的1%有比较大幅提升；同期，投资的其他两大构成中，基建投资同比回落、环比略有所加快（增长19.25%，比上年同期低3.6个百分点，较去年全年和1-2月份分别提速1.94和3.5个百分点）；制造业投资增长6.4%，增速比上年同期以及去年全年均进一步回落。房地产投资占整个固定资产投资的三成左右，可以看出，该数据变化显然是投资新增贡献的主要来源。

房地产投资大幅增长是基于去年四季度开始的各地去库存刺激政策。从多方面判断，以价格持续飙升为表征的房地产市场景气周期已经度过最理性的成长期，以房价收入比计算，中国房价已经沦为全球最贵的价格之一，对未来若干年形成透支。笔者认为，国内房价显然有虚高成分，存在着泡沫，深圳一季度接近八成的房价上涨使得决策层也很快意识到这种过度投机将带来巨大危害，于是才有北上广深新一轮的严控措施出台。房地产产业链的金融属性及其附加的投资功能，由投资与投机推动价格上涨而拉动的产业链扩张缺乏广泛的基本面需求支撑，后续效应当然也就难以为继。当一线城市房价裹足不前或下跌时，二线城市房价温和上涨也将难以为继，三四线城市本身即处于艰难的去库存过程之中，因此笔者判断房地产开发投资的增量拉动效应难以为继。

一季度，进出口总额同比下降11.3%，其中出口下降9.6%，进口下降13.5%。环顾欧洲经济与日本经济深陷泥潭难以自拔、美国经济在艰难复苏中的一波三折、新兴经济体上升承受巨大压力等各个层面来看，外需改善在全年以及今后来看都不可能有预期的大幅提升。而消费需求拉动更是收入分配改善的结果，贡献度将会持续增加，但会是一个长期的过程，不可能出现短期的飚升。因此，综合来看，对投资、进出口、消费三方面在年内拉动经济的持续性不可寄予太多希望。

CPI与PPI环比上涨的表现也难以持久。拉动一季度终端消费品价格上涨的因素主要是猪肉与蔬菜价格，一部分农牧产品周期供给紧张并没有系统性，很容易周期性缓解，而从整个粮食供需情况来看，我国农产品(行情000061,买入)整体处于供应过剩阶段，玉米、大豆等主要农产品一直受到美洲大陆同类产品的价格竞争性压制与冲击，故农产品价格不可能会有全面的价格上升。上游部分原材料产品上涨更象是长期承压之后的筑底期反弹，PPI已经超过40个月同比回落，某些产品跌幅巨大，已经触及到行业生存线，最典型的当属原油价格自去年末跌破40美元之后至今年初的上涨，有色金属与煤炭价格上涨均与此类似。但从基本需求层面以及美元正在步入升值周期的背景来看，国际大宗商品的恢复回暖整体也难有趋势性的持续上涨。

最令人不安的是推升经济企稳复苏政策成本方面的问题。一季度的增长复苏与物价回暖一是得益于上述房地产政策的转变，这种短期的拉动其实是牺牲后续增长甚至给未来带来不利冲击为代价的。在当前阶段，依靠房价价格回升来刺激投资、拉动增长做法实际上不应当成为政策着力方向，应当庆幸这一政策很快进行了反向的结构修正。

其二，一季度数据改善得益于财政、货币政策的宽松。在财政政策层面，政府投资在方向上着重进行公共基础供给“补短板”与优化供给，以及引导培育、扶持战略新兴产业（爱基,净值,资讯）发展方面，政策精准度较之以往的粗放投资有非常明显的改善，但财政扩张性赤字率的增加，尤其是地方政府土地财政效应弱化背景之下的债务规模与偿债压力增加，也将可能成为后续进一步扩张的压制因素。

更为复杂与棘手的是货币政策对隐形滞涨的累积性潜在压力。今年政府工作报告中将M2年度增长限定为13%，物价涨幅控制在3%以内，而今年一季度M2增长达到了14%，实际增长指标是，GDP增长6.7%，CPI上涨2.1%，M2增速高过GDP+CPI之后超过5%，经济增长以如此广义货币供给宽松创造，增大了隐形物价通胀的压力。流动性宽松对应实体经济低迷缺乏投资机会，也使得资金在金融部门空转，衍生出资本市场的许多问题，近期部分农副产品价格上涨以及部分工业原料产、制成品螺纹钢、煤炭、铁矿石等的上涨有行业修复因素，也显然存在货币投机因素。

投资要素中，最能代表真实供给与景气复苏的制造业表现差强人意。一季度工业企业利润增长由负转正，其中规模以上工业企业利润总额同比增长7.4%，表现抢眼，但从主营业务收入增长4.6%的情况看，利润总额的增长主要是成本更大幅度的下降所致。上述数据显示稳增长仍需长久发力，排除中国经济增速由高转中这一长期趋势，只关注经济周期性波动表现，中国经济类似于两年前的美国经济，经济面临自然出清刚刚企稳筑底，部分指标修好但会反复，复苏与政策都需要耐心。不同的是，国内市场自然出清在持续，经济转型升级（爱基,净值,资讯）等结构问题更为突出，而政策变动与外部环境改变增加了这一自然出清过程的复杂性，也对政策施为空间形成制约。

复苏应着重提升增长质量

从更长的时间阶段审视，中国经济短周期波动陷入景气谷底阶段，这一次较前几个周期有许多不一样。如果从1990年代初期以邓小平南巡为标志开启的我国全面市场经济体制建设开始算起，中国经济经历了三次大的阶段景气低迷期，分别是1998年-1999年亚洲金融危机冲击形成的增长波谷、2008年-2009年国际金融危机背景之下的增长波谷，以及始自2014年至今的经济增速下行的景气波谷。这次不一样之处在于中国经济自身禀赋变化与体量增大，传统粗放经济模式难以为继，同时有全球发达经济体与新兴经济体共同呈现出的市场化社会大生产模式矛盾的集中爆发因素，中国经济潜在增长速度重心下移不可避免。

而与两次经济景气波谷有所不同的是，此次的景气低迷中蕴含总量方面的积极因素提升，同时伴随结构方面的重大不确定与隐形风险的显著提升。

总量积极因素在于改革开放30多年高速增长带来的物质、资本、技术积累，基础设施建设与基本服务供给稳步推进，城镇化持续对劳动力形成吸纳，市场导向下的政策决策仍能保持高度的社会资源的控制与动员能力，以及劳动力结构发生的新变化等，这一切的变化使得总量的就业压力大大缓解，为各类结构矛盾压力抒解提供机遇。就业是民生经济最现实、最直接的体现，如果仅以西方惯用的以就业导向衡量经济稳定度，与过去两次景气周期低迷之时出现过的大量劳动者返乡、工厂停工相比，中国经济的此轮景气谷底当只是暖冬。中国经济增速下移也因此不如此前那样引起太多的焦虑。理性地来看，稳经济其实并不等同于稳增长，应当对我国经济“基本盘”的稳定度存有底气与信心。这种底气预示着，稳增长无需以往历次那样，再度藉由要素粗放投入、低效率以及环境破坏为代价拉动经济增长。

当然中国经济增长与社会发展的底线定得也并不低，十三五规划的年均增长速度为6.5%。结构方面重大不确定与隐形风险显著提升的判断在于，仍以民生经济衡量，房地产价格二十年持续长波段的上涨，以各个角度衡量都已经濒临界限。全面金融属性化的房地产市场在市场导向之下，行业景气不可能一直是上升期，其间不可避免会有反向波动的可能，一旦步入景气下行周期，则庞大的关联产业链将会高度影响全社会投资规模，以及会对深度绑定的整个银行金融体系、地方财政收入与债务负担、居民信用消费等层面产生冲击。

客观地说，房地产市场吸纳了社会过余流动性，平抑了整体物价水平，这是中国十年以来货币供给扩张迅猛但房价以外的物价总体稳定的基础之一，如果房地产市场因价格回落失去吸纳功能，流动性过剩就可能对其他金融与物价稳定造成冲击影响，将成为新的热点问题。由此来看，平滑房地产价格下跌导致对经济与金融体系造成系统性冲击与不确定性影响，就将给政策施为带来考验。

在房地产投资新增空间不大、外需预期不高、消费增量贡献短时期不可能大幅加速的条件下，新的可以持续依赖的稳增长力量在何处？目前来看，公共基础设施投资一直以来成为拉动中国经济过去三十年持续高增长的引擎之一，尽管投资基础规模已经相当庞大，但人民日益增长的新需求继续对这一领域的持续投资提出需求，且这一需求在中国各地城市、城际、地域之间带有普遍性，将可以继续成为拉动中国经济的引擎。当然，需求催升与新供给改革对公共产品提供在理念、质量、经济与社会效益与效率共容等各个方面提出了新的更高要求。

制造业升级与转型催逼质量提升，是今后拉动增长被寄予厚望的新引擎，这也是国家整体竞争力提升的根本保障。美国、德国等国家之所以能够或激发出新的经济活力，或保持长久的经济稳定度，其重要的基础即是其持续领先于世界、甚至引导科技与消费潮流的制造业优势，而反观日、欧经济踯躅裹足，也与其制造业创造、创新活力下降有关（可以将曾经鼎盛一时的松下、索尼、诺基亚等品牌公司与微软、苹果、西门子、菲利普等的长久兴盛进行对比，而日本依旧能够保持科技与制造强国地位，与其依旧处在兴盛期的福田、本田、丰田之类的汽车制造业强企紧密相关）。以全要素生产率的提升为衡量标准，借助劳动力与市场规模优执，我国已经成为制造大国，但从飞机、汽车等重要工业制成品依旧没有世界级品牌、甚至关键零配件都无法“国产”的现实看，我们离制造强国还有很远的距离。

中国制造业转型升级的“供给侧”改革将是漫长与艰辛之路。科技原创能力的提升更是一个长久过程，涉及包括产权体系在内的系统性的制度优化保障，尽管我国目前已奠定雄厚的物质、资本与技术基础，但往前看仍有巨大前行差距。因此，宁要具有质量的稳速甚至相对较慢的速度，而不要无质量高速低效的传统经济增长模式回归，这应该是对促动新的景气复苏提出理性要求。