楼市僵持 股市会启动吗

（原标题：楼市僵持 股市会启动吗）

中山证券首席经济学家 李国旺

中国投资者资产主要组合是住房、股票和债券（个人投资者的债券投资往往以银行或信托理财产品形式出现）。时间周期决定了资产组合权重，过去的经验数据看，房市与股市在时间上具有此起彼伏的链动或替代关系，因此，在控制地产泡沫的政策引导下，2017年中国股市会重现大牛市吗？政策取向上通过供给侧改革控制泡沫会否出现股市与房市一同被遏制？这是所有投资者关心的问题。为此，笔者对2017年中国股市进行情景分析，看看地产行情受政策遏制时，股市能否出现跷跷板效应，即房市涨幅下降时，股市会否出现与投资者期待一样的牛市。

“五元”运行机制

研究表明，股市或房市都是五元六维力量相互博弈的结果，即相当于六个人在下五子棋。投资组合重点与方向是否优化，要分析不同组合的五元力量相互促进、相互制约的作用的结果，即得看业绩增长、宏观政策、群体心理（大众情绪）、供求关系（周期位置）、估值水平等五元力量的相互关系，因此在不同的周期位置，要盯住五元，理清重点的重点，抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，才能牵住“牛鼻子”。

股市与房市“五元”运行机制是：即未来经济周期位置下经济或业绩增长如何？老百姓(行情603883,买入)的情绪或市场心理是正面乐观还负面悲观判断这种增长趋势的？在这种增长背景和群体情绪下，当下经济整体或市场的估值（或信用评估）是应提高了还是降低？经济政策是推动或遏制经济增长、引导市场情绪、维护估值或信用的提升？不同的经济政策作用下，对商品供求、货币供求和资本品供求会有什么影响？不同的政策行动下出现的不同供求关系，又会对经济增长、群体情绪、市场估值及政策效果产生正面或负面的不同的“反应”。

业绩增长代表价值创造能力、估值比较代表价值实现能力，群体心理是价值分配的必要条件，政策选择是价值实现的充分条件，周期阶段决定价值生产实现与分配的水平，其中政策对业绩增长有直接影响，周期位置决定了收益高低或风险大小。业绩增长企业可推动估值提升，可在周期不同位置占主导，可引导群体心理，可反作用于政策。资产组合创新的方向：根据时间周期判断+五元运行分析，选择年度行业或产业中价值创造、价值实现和价值分配能力最强大者，从而从其它产业或行业价值转移过程中，实现组合效益最大化。

从投资者角度来讲，五元运行分析外，还得研究国际资本、国家资本、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本在不同的时间周期或不同的市场状态下，对资本市场的看法或行为。每一主体在不同的时间组合时，都面临其它五维力量的合力或阻力。投资者要做的是，判断时间或市场周期，选择六维力量在五元运行过程中力量组合失衡条件下的股市与房市的轮动关系，即投资组合股市、债券还是房市。

周期是五元六维博弈过程的终极力量，因此，笔者先对周期进行分析，看看投资者2017年在房产、债券与股票的组合中，组合的重点在何方。资产价格组合优化需要与时间周期、农业周期、物价周期、货币周期、心理周期、资产（估值）周期的链动匹配，才能利用政策周期，实现五元协同，保证久期优化、效益提高。因为，周期决定了价值实现即估值水平和价值分配即群体情绪和政策方向。

时间决定组合价值

随着时间周期变化，不同空间形态的组合产品其价值生产能力、价值实现能力和价值分配能力不同，因此，时间结构决定了组合的空间结构的边界，即不同时间周期，由于风险收益匹配和资金久期匹配要求不同，限制了资产组合在空间的分布。中国经济周期存在12-30-12-30自我循环自然-经济周期规律。1953年-1983年为中国政治主导经济运行期，由行政+计划经济主导。1984年以来，中国经济进入市场经济主导形态，大约10年一周期（最长不超过12年），市场与政策两手轮回主导，一轮积极财政政策+货币宽松推动经济2-3年高涨后，多数时候出现7-8年的实际增长率下行调整期。如果从十年周期看，本轮调整2008年始，2016年已处于调整的末期；在新常态下2014年-2043年出现重复1984年-2013年形态的概率高：L型30年长周期总态势下会出现10年周期的2-3年上升、7-8年回调的周期波动形态，即2017年开始有可能出现2-3年新常态下的经济上升期。中国经济运行的10周期规律是判断2017年投资者投资组合的一个基本背景，即经济周期调整末期，投资者适应周期变化，战略配置自己的资产以股票为主。

10年周期与12年周期的交织存在，是中国经济复苏希望与萧条压力并存的时期，也是政策效果见效或失效并存时期，更是投资者情绪悲喜交集的时期，群体情绪处于乐观-压抑-悲观-焦虑并存时期，2016年的股市就是这种群体情绪的反应，向上冲动三次被焦虑情绪打压，只能慢吞吞向上龟行。无论如何，由于存在10年周期，2016年处于衰退期末端的大概率存在，从CPI、PP1、PMI指标看，即使GDP增幅处于新常态下的中位徘徊，投资者信心复苏已经出现一些迹象，但投资群体反而会在市场黎明前悲观，除非出现超过2015年的大牛市，即期望理论中的需要两倍的盈利才能对冲衰退期损失的痛苦。

从10年周期看，在一二线城市地产泡沫受政策遏制状态下，2017年即使没有整体大牛市，仍然会有结构性大机会：供给侧改革推动去产能制造出的行业供给“短缺”会使传统产业龙头上市公司价值实现能力大增而成为牛股；科技创新推动的价值创造者有可能十倍增长；国有企业改革推动管理创新实现市场创新进而在价值分配上出现创新，也会出现短期的牛股。

当然，即使房市与股市之间出现此起彼伏的轮动效应，投资者在A股市场国际化、市场化和法制化面前，2017年也要做好国际化可能导致估值下降、市场化可能引发股票发行大跃进、法制化可能形成对灰色入市资金挤出效应导致的群体情绪刚刚乐观、股市向上努力又遭挫折的可能，这种情况在2016年已经遇到三次，2017年也难以完全避免，因为12年周期的作用力还会发挥作用。

从过去的经验数据看，房市与股市在时间上具有此起彼伏的链动或替代关系，因此，在控制地产泡沫的政策引导下，2017年中国股市会重现大牛市吗？

从10年周期看，在一二线城市地产泡沫受政策遏制状态下，2017年即使没有整体大牛市，仍然会有结构性大机会。