芝商所高级经济师：美股已步入牛市末期

（原标题：芝商所高级经济师：美股已步入牛市末期）

芝商所执行董事兼高级经济师埃里克·诺兰日前接受中国证券报记者专访时表示，美股股价上涨的同时，企业盈利增速开始放缓，呈现出典型的牛市末期特征。预计市场可能在两到三年后触顶，然后显著回调。他还预期，尽管美联储将在9月宣布“缩表”计划，但货币政策收紧不意味着资金会马上抽离市场，平均要有一两年甚至更长的滞后期。

美股股价与盈利表现脱钩

中国证券报：我们观察到今年以来美股市场波动性一直保持在低位，同时三大指数不断创新高，如何解释这样一种现象？美股牛市还会持续多久？

埃里克·诺兰：事实上全球多地市场的波动性都非常低，这与全球范围内强劲的货币供应增长有关。但这一情况可能会开始改变，因为美联储将进一步收紧货币政策，同时欧洲央行可能逐步结束量化宽松，这显然会将流动性从金融系统中抽离，并可能导致市场波动性上升。

眼下美股市场存在一个很有趣的现象，就是在股价持续上涨的同时，企业盈利增速开始放缓，也就是股价和盈利表现脱钩。这正是牛市末期的一个典型现象。

梳理历史数据可以看到，标普500企业盈利占美国GDP的比重在1997年开始下滑，三年后美股触顶；上一轮牛市中，上述比重在2006年开始下滑，约一年后美股触顶；本轮牛市中，受能源企业盈利大幅下挫的拖累，标普500企业盈利占GDP比重在2015年已经触顶，但市场目前仍在上涨中。

未来我们很可能看到美股波动性上升，但这不意味着市场马上就会触顶。预计美股在两到三年后才可能触顶，然后可能出现显著回调。

中国证券报：面对潜在的市场下跌，投资者应如何调整资产组合？

埃里克·诺兰：这取决于投资者现有资产组合的配置情况。如果是对美国股票有较大敞口的投资者，我建议最好的对冲方式是做多美国政府债券。因为一旦股市遭遇抛售，美国国债价格通常会上升，而且相比股票而言，国债的投资风险要小得多。另外就是利用合适的期权产品对冲。

高负债给利率造成下行压力

中国证券报：继美联储之后，其他主要央行也可能陆续收紧货币政策，未来全球利率水平会否大幅走高？

埃里克·诺兰：尽管美联储已经收紧货币政策，但美国的利率水平仍非常低，欧元区和日本的利率处于历史低点，其他诸多国家利率也面临下行压力，包括澳大利亚、加拿大、中国和韩国。

导致利率如此之低的主要因素不在于通胀和经济复苏情况，而在于债务水平。近年来全球总债务持续增长，从公共和私人负债合计占GDP的水平来看，日本接近400%，美国和欧元区接近250%。超高的债务水平迫使利率必须保持在低位，这样才能为债务融资。当负债较低时，个人、企业或政府增加杠杆可以迅速增大GDP，而当负债较高时，增加的借款主要用于偿还原有贷款的融资。

美联储点阵图预计到2019年会加息到3%左右，但考虑到美国总体债务水平占GDP的比重高达253%，美国经济可能难以承受3%的利率。据联邦基金目标利率期货，市场预计美国利率水平在2020年末稳定在1.75%附近的可能性更大，我认为这一预测更为现实。

中国证券报：美联储可能在9月宣布启动“缩表”，这会给市场带来怎样的影响？

埃里克·诺兰：美联储已经向市场释放出非常明确的信号，会在9月正式宣布启动“缩表”，我认为意外情况发生的可能性非常低。但美联储会以怎样的速度“缩表”还是未知数。实际上，从宣布货币政策调整到影响在股市上显现，是存在一定滞后的。比如美联储在2004中至2006年中连续加息，基准利率从1%上调至5.25%，但美股上一轮牛市直到2007年才触顶。货币政策收紧不意味着资金会马上抽离市场，平均要有一两年甚至更长的滞后期。

相比之下，我认为对市场而言更大的风险是美国政府的潜在关门，因为与美联储政策前景相比，华盛顿的问题仍存在巨大的不确定性。一旦美国政府关门的情况真的发生，对市场的影响将取决于关门会持续多久以及会有怎样的解决方案，如果只是几天就没关系，但如果会持续更久，就会有更大的问题。上周特朗普总统与国会领袖达成的共识，只是将政府关门的风险推迟至12月。