又见转股价下修 掘金条款博弈

（原标题：又见转股价下修 掘金条款博弈）

受公司“意外”发布可转债转股价下修议案影响，3月12日，骆驼转债大涨逾7%。市场人士指出，在没有回售压力、转债平价也不低的情况下，骆驼转债拟主动下修转股价，显示出公司强烈的转股意愿。从历史上看，某只个券主动下修会对其他品种起到示范效应，且成功下修的转债大概率上涨并获得超额收益，骆驼转债此举或引发市场对条款博弈的关注，但这一机会还需要正股的配合，选股择券能力仍是关键。

下修议案引发大涨

3月9日晚，骆驼集团股份有限公司（简称“骆驼股份(行情601311,诊股)”）发布一则《关于建议向下修正可转换公司债券转股价格的公告》。公告称，公司董事会审议通过骆驼转债转股价格向下修正的议案，并提交股东大会审议批准。

根据骆驼转债的募集说明书，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。截至3月9日，这一条件已经达到。

一般而言，转股价下修主要是为了化解转债回售压力，多数发生在回售期且正股价格跌破回售触发价之后。但骆驼转债的回售起始日为2021年3月24日，目前距离回售期还很远，且目前股价相较于转股价差距不大，在此情形下，骆驼股份提前主动下修转股价，令市场大感意外。

骆驼股份在公告中称，此举是为了“实现骆驼转债的目的、优化公司资本结构，更是为了迅速做大做强铅酸电池的回收和新能源动力电池的回收、实现公司循环经济的两个闭环的目标”。

业内人士指出，在没有回售压力、转债平价并不是很低的情况下启动转股价下修，显示出公司强烈的转股意愿。绝大多数发行人都愿意转债早日转股，这既是发行人的初衷，也可降低负债压力和财务费用。

尽管骆驼转债转股价下修议案还需股东大会审议，但不少市场人士认为，考虑到骆驼转债的持有人结构，这一议案大概率将获通过，其对转债价格将有明显的推升作用。

“分析不同下修幅度下骆驼转债价位演示，可发现下修对价位的提升空间丰厚。”光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)分析师称，骆驼转债若成功下修转股价，其价位预期区间在109元至130元，而骆驼转债3月9日收盘价只有98.73元，博弈下修的空间足够。

市场的表现印证了机构的乐观预期。上述议案公布后首日（3月12日），骆驼转债跳空高开于105元，盘中触及106.5元的高点，日内最大涨幅达7.86%，最终收报105.56元，较前收盘价大涨6.92%。与此同时，骆驼转债成交明显放量，当日成交量、成交金额分别为5.71万手、6041.29万元，而前一交易日成交量、成交金额分别仅为2010万手、197.74万元。

示范效应值得期待

骆驼转债意外下修，除引发个券大涨外，也令部分市场人士对低价偏债个券的风险偏好有所升温，尤其从历史上看，某只转债个券主动下修会对其他品种起到示范效应。机构分析称，此次骆驼转债下修转股价，可能会带动其他有下修预期的个券，进一步引发市场对条款博弈的关注及联想。

据悉，除了基本的债券条款外，可转债还会增设一些特殊条款，包括下修条款、条件赎回条款和条件回售条款。就赎回条款而言，低价埋伏、等待触发提前赎回，这是转债的长期投资逻辑；至于回售条款触发前后的主要套利模式，是在股价进入回售触发价区域后买入转债等待下修条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利。下修和回售条款则相辅相成，对于发行人而言，下修可以避免回售压力；对于投资人而言，回售条款可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售，回售期内且面临回售压力的转债往往伴随着下修。

机构统计数据显示，2006年以来，共有23只转债提交过下修议案，其中20只转债下修成功，有3只转债下修失败，转债下修议案通过是大概率事件。

而历史上成功下修的转债大概率上涨并获得超额收益。据海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)统计，董事会修正议案公布后买入、股东大会决议公告日卖出转债的平均收益为1.8%，取得正收益的概率为79%，相对于转债指数的超额收益为1.76%。当然，下修议案被否后，转债价格也大概率下跌。

“转股价的下修是提升转债价格最直接的方式。转股价的下修，导致转换价值提升最多至面值附近，转债价格也随着转换价值水涨船高。从历史转债下修的表现来看，不管是在董事会修正案公告后，还是股东大会下修决议通过公告后，转债价格都大概率迎来上涨，最大涨幅接近8%。”光大固收表示。

中金公司(港股03908)固收研究也指出，历史上转债品种之所以能够获得相对股市和正股的超额回报，转股价修正无疑是最大贡献因素。

提前布局可能触发下修条款的转债，或可获得相对确定的收益。据海通证券介绍，从下修条款来看，江南转债、清控EB和天集EB将于2018年上半年进入回售期，并且目前股价已达到回售和下修条件，或有一定的下修压力，可适当关注；从回售条款来看，国盛EB、以岭EB、天集EB等价格相对于回售价有一定的吸引力。

正股仍是博弈关键

值得注意的是，尽管骆驼转债“意外”下修并引发大涨，点燃投资者布局条款博弈的热情，但机构也提醒：股价下修的幅度才是短期转债价格上涨的关键，且转债后续的盈利空间仍将取决于正股表现。

招商证券(行情600999,诊股)(港股06099)指出，由于转债相较于正股的超额收益难以获得，为了获得更多的收益，投资者可能会比过去提早布局条款博弈的策略。越临近触发下修条款、赎回条款或回售条款，其对可转债价格的影响越大，真正触发后博弈的结果，亦将影响可转债的价格。

就骆驼转债而言，华创证券指出，转股价下修的幅度仍存在不确定性，如果转股价下修不充分，下修后平价提升幅度有限，对应转股溢价率依旧较高，对转债的利好也相对有限。

中信证券(行情600030,诊股)(港股06030)固收首席分析师明明表示，骆驼转债意外下修，将会再次提升投资者对低价偏债个券的风险偏好，短期有望迎来一轮期权价值重估的行情，但需要明确的是下修并不是终点，最后的盈利空间仍旧主要由正股表现决定，所以从中期来看，把握正股才是博取收益最大化的正确路径。

通过分析转债历史退出方式、特殊条款下的转债表现，海通证券也给出三点明确的投资建议：第一，无论是从发行人发行目的还是转债历史退出方式来看，转债大概率转股，因此长期来看，应低价买入静待股价上涨驱动转债触发提前赎回。第二，从回售和下修条款来看，关注进入或临近回售期、价格跌破回售价转债的投资价值，但从历史来看，难有超额收益。第三，转债三大赚钱方式包括赚正股的钱、赚条款的钱、赚估值的钱，其中正股是根本。

恰如海通证券所言，过去转债市场规模小、流动性一般，参与投资者有限，属于“小众市场”，但随着转债市场扩容，可选标的增多，择券能力将显得更加重要。