专家：货币环境有望持续改善 宽信用发展趋势不变

（原标题：专家：货币环境有望持续改善 宽信用发展趋势不变）

华东师范大学中国金融研究院研究员 胡月晓

1月份信贷、社会融资等数据的超预期增长，是“首月效应”下的季节性现象。从金融机构经营的季节性波动看，既然存在着规模激增“首月效应”，就必然伴随有规模快速回落的“次月效应”。因此，2月份信贷和社会融资增长的较大幅度回落，其实也是一种季节性波动。另外，春节因素也对1、2月份间的非正常波动具有影响。为消除这种季节性波动的影响，通常将1-2月份的合计数作为一个整体来观察。实际上，很多宏观数据为消除春节因素影响，都将1-2月份数据合并公布。从前2月的合计信贷和社融增长看，1-2月的信贷和社融增长表现平稳。在货币政策稳健基调下，信贷、货币增长的“首月效应”及相应季节性波动，并不会改变货币环境的整体平稳格局。货币、信贷、社融在“首月效应”过后增速皆回落，表明货币环境平稳格局不变。

在货币、信贷平稳延续的同时，宽信用发展趋势不变。资管新规对金融市场的规范化进程已经完成，金融市场重新进入平稳发展期，市场发展将更规范有序平稳。货币环境由中性偏紧转向中性偏松，必然带来信用环境的改善，因而“宽货币”向“宽信用”转变也是必然。在资管新规等金融监管规范化进程早已完成的背景下，宽信用的倾向性格局呈现，并不存在过长时滞。

从社会融资各渠道的变化看，非信贷融资有着比信贷融资更为明显的季节性波动特征，其中表外融资尤甚。2018年金融经营规范化后，表外融资野蛮增长的态势改变，增长更为平缓。为防止资金“脱实向虚”，表外融资增长受到了政策较多关注。1月份企业部门的票据融资大幅增长，直接导致2月份票据融资的快速回落，使得社融中表外融资增长重新回到收缩状态。

非银行信贷的融资渠道整体减少，主要是表外融资减少的结果，直接融资仍然处于正增长状态，和银行信贷渠道一样，只是表现为少增。季节性波动因素消除后，社会融资中非信贷渠道将恢复增长态势，表外融资净下降局面也会改变。

2016年后，企业部门在经济转型的压力下，经营难度有所上升，对信贷的需求下降。同时，随着去杠杆的深入推进，经济转型带来的底部徘徊，以及供给侧改革带来的经济运行中竞争压力增加，使得居民资产配置中对房地产的偏好更趋强烈，因而居民部门的信贷增长，呈现持续高增长的态势。

随着供给侧改革效果的逐渐显现，经济内生增长动力不断恢复（整体投资放缓的同时，民间投资和制造业投资先行企稳回升）。经济内生增长动力的复苏，使得货币效应逐步由中性回归积极，2018年下半年以来，货币环境呈现显著改善态势。信贷、货币增长带来的流动性放松，将带来经济活力的直接提升。在现阶段，货币环境趋松的结果，将带来投资的企稳回升格局——信贷、货币回升，直接带动投资回升。从投资和信贷、货币增长间的进程关系看，在信贷和货币企稳下，2018年四季度以来的投资增长，已呈现比较明显的企稳迹象。

从金融供给端看，2018年上半年之前的近3年时间里，信贷和货币的增长，是依靠房地产市场繁荣带动的，社会信用扩张主要依靠房地产相关信贷，投放的资金难以进入实体领域。在“房住不炒”的政策总基调背景下，楼市长效机制在“一城一策”思路下取得不少进展，楼市投机需求得到明显限制，房地产相关信贷需求明显下降，直接导致家庭部门的信贷增长在2018年走稳，以及2019年放缓态势的形成。

当前，货币当局一直引导资金流向实体部门和中小企业，但房地产市场对资金的强大吸引力，使得信贷和资金的结构调整进展缓慢。随着楼市的逐步调整，资金将由楼市回流到实体部门等其它市场，信贷市场对实体经济和中小企业的支持力度也将得到提升。

资管新规进入平稳实施阶段后，金融市场重新进入多元化发展，即宽信用将逐渐恢复。货币环境由偏紧转向偏松，将加快宽信用的发展过程。基于金融回归实体经济的宽信用，与以往基于房地产融资的宽信用不同，表外融资的复苏将有限，未来宽信用发展将更多地建立在市场型直接融资发展基础上，如各类债务融资工具的发展。

虽然货币环境趋松迹象比较明显，市场也存在普遍预期，但笔者认为，在“首月效应”过后，信贷、货币快速回升的势头不会延续，1月份信贷和社融的大幅增长，不是政策放松加码，未来信贷、货币的增长将重趋平稳。国内货币增长平稳的格局，从根源上看，是基础货币增长难以持续扩张所决定的。未来要维持国内流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。

按照通常的货币增长中性基准，2019年M2增速在7.5%-9.5%区间将是政策合意水平。当前货币实际增速显然已接近中性区域，未来货币增长进一步提升空间有限。货币当局未来政策重心将转向价格方面，因此未来降息概率正在快速上升。

经济转型的不断推进，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，降成本自然就成为下一阶段供给侧改革的重心。随着去杠杆持续推进，货币环境边际放松在事实上也已呈现，由此供给侧改革下一阶段的重心将是降成本，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然也进入政策视野，降息也就成为未来必不可缺的政策选项，预计未来货币环境有望持续改善。