江苏国茂二闯A股过会 经销商独立性存疑

（原标题：江苏国茂二闯A股过会 经销商独立性存疑）

[摘要] 值得注意的是，报告期内，前十大经销商名称中大部分冠有“国茂”字样。作为公司控股股东，国茂集团历史上曾名义控股或参股13家经销商。正因为此，江苏国茂的经销商独立性也遭到质疑。

时代周报记者 黄嘉祥 发自深圳

继今年1月首次上会遭“暂缓表决”之后，江苏国茂减速机股份有限公司（以下简称“江苏国茂”）于4月30日二次上会成功闯关。

作为一家减速机研发、生产和销售的企业，江苏国茂的IPO之路颇为曲折，其IPO申请曾于2018年9月份一度中止审查，并成为今年首家遭“暂缓表决”的企业；今年3月，公司IPO审计机构立信会计师事务所也被江苏证监局出具警示函。

“暂缓表决，意味着新发现了需要解释的问题。二次过会，意味着问题得到解释或解决。” 前券商资深保荐代表人王骥跃对时代周报记者表示。

尽管成功过会，但围绕江苏国茂身上的诸多疑云尚未完全消去。其控股股东国茂集团曾名义控股或参股13家经销商、应收账款逐年增加、逾期应收账款金额及占比较高等问题也遭到发审委的关注和问询。

时代周报记者就经销商独立性等相关问题联系采访江苏国茂，截至发稿未获回复。

经销商独立性存疑

在江苏国茂IPO历程中，经销商独立性始终是其无法绕开的问题。

江苏国茂的销售模式分为经销和直销两类，均为买断式销售，不存在代销的情况。其中，经销的销售收入为公司营收的贡献主力，2015―2017年的占比均超过55%。由于客户分散，江苏国茂的客户主要分为A类经销商、B类经销商和一般经销商等五类客户。

招股书显示，江苏国茂每年年初与A类经销商签订销售框架合同，约定对A类经销商的销售考核政策，将A类经销商及其推荐的B类经销商和终端客户与公司的交易情况作为整体对A类经销商进行考核，给予A类经销商返利。B类经销商及一般经销商不享受返利政策。

截至2017年底，公司共有78家A类经销商，除了2017年第十大经销商客户为一般经销商之外，公司在报告期内前十大经销商客户均为A类经销商。值得注意的是，报告期内，前十大经销商名称中大部分冠有“国茂”字样。作为公司控股股东，国茂集团历史上曾名义控股或参股13家经销商。正因为此，江苏国茂的经销商独立性也遭到质疑。

招股书显示，2015―2017年，上述13家经销商的收入合计分别为1.51亿元、1.34亿元和1.86亿元，占当期主营业务收入的比例分别为13.84%、11.71%和12.72%。

根据江苏国茂在招股书中给出的解释是，为推广减速机业务，历史上部分经销商提出在合作中使用集团名称的需求。根据《企业集团登记管理暂行规定》的规定，经国茂集团同意，将国茂集团登记为该等企业的名义股东，使该等企业的公司名称登记为带有“国茂减速机集团”字样。

“13家经销商成立时间及与国茂集团/国茂股份合作年限均在7年以上，其中9家经销商的合作关系均在10年以上，与国茂集团/国茂股份建立了长期稳定的合作关系。”江苏国茂进一步补充称，在代持还原过程中，国茂集团将股权转让给被代持股东自身或其指定的第三方，指定的第三方均是被代持股东的直系亲属。上述被代持股东及股权受让方与发行人及其实际控制人、董监高及其近亲属均不存在关联关系。

一位不愿具名的投行人士告诉时代周报记者，涉及经销商问题是IPO核查的重点与难点问题，尤其是经销商存在第三方回款或者现金回款的情况、存在经销商入股发行人的情形等，这非常容易引发监管机构对拟IPO企业销售真实性的质疑。

王骥跃对时代周报记者表示，经销商模式是常见模式，监管机构审核主要关注的是，是否存在利用经销商模式财务造假，以及是否符合行业惯例，对最终客户的销售情况、经销商的库存情况、销售返利和收款政策、对经销商销售的内控制度等。

证监会在反馈意见和发审会上均对经销商相关问题提出问询，其中在发审会上提出了9个涉及经销商的问题，要求其说明名义控股或参股经销商，允许A类、B类经销商在生产经营中使用发行人商号、商标的原因及其合理性，是否符合行业惯例；是否实质上控制上述13家代持股份经销商，名义代持与允许经销商名称核准中使用“国茂减速机集团”的关系及其合理性，相关股权代持关系解除的合规性及其依据等。

应收账款逐年上涨

除了经销商客户层面，江苏国茂的业绩和毛利率高于同行、应收账款逐年上涨等财务方面的问题也遭到外界关注。

根据招股书显示，2015―2017年，江苏国茂营业收入分别为11.01亿元、11.51亿元、14.78亿元；同期净利润分别为7578万元、9668万元、1.33亿元；扣非后归母净利润分别为0.13亿元、0.85亿元和1.28亿元。

值得注意的是，公司于2017年6月申报IPO的预披露招股书中，其2015年和2016年的净利润为7706.11万元和1.03亿元，扣非后归母净利润分别为0.23亿元和0.91亿元。换而言之，预披露更新的招股书中2015年和2016年净利润均缩水了。江苏国茂称，因会计政策变更，公司采取了追溯调整法。

而江苏国茂的IPO审计机构立信会计师事务所（以下简称“立信”）于今年3月被江苏证监局出具警示函。该警示函显示，立信作为江苏国茂首次公开发行股票并上市的审计机构及签字注册会计师，未审慎执业，未严格遵守职业道德守则，导致国茂股份申报文件中未如实披露会计政策调整和会计差错更正事项的董事会审议时间等。

毛利率方面，公司2015―2017年毛利率分别为22.43%、22.24%、25.92%，同行业可比上市公司同期平均毛利率分别为25.55%、24.42%和22.96%。

对此，发审委要求其结合公司的市场地位、排名及产品未来发展前景、产品构成、单位售价和单位成本等方面因素，说明毛利率与同行业可比公司的差异原因及合理性，2018年毛利率较同行业高的合理性等。

“发行人毛利率变动趋势与同行业上市公司基本保持一致，毛利率水平与行业平均水平基本一致。但从单个公司的毛利率对比看，公司与同行业上市公司的毛利率存在一定差异，主要系产品市场定位的不同所致。”江苏国茂在招股书中如是表示。

江苏国茂的应收账款和应付票据也在逐年增长。招股书显示，2015―2017年，公司应收账款余额分别为17553.95万元、18850.88万元和24062.39万元，计提的坏账准备分别为 2027.15万元、2948.49万元和4010.03万元，坏账准备占应收账款余额的比例分别为11.55%、15.64%和16.67%。

应付票据方面，报告期内，公司应付票据金额分别为0元、26000万元和49890.99万元，占流动负债的比重分别为0%、43.29%和57.04%。

“随着公司业务规模的扩大，公司应收账款未来有可能进一步增加。虽然公司已经按照应收款项坏账准备计提政策计提了坏账准备，但是如果公司客户发生违约，导致公司的应收账款不能回收，将对公司的经营业绩和经营性现金流产生不利影响。”公司在风险因素中表示。

实际上，随着应收账款的逐年增加，江苏国茂的现金流在逐年减少。招股书显示，2015―2017年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.26亿元、2.07亿元和1.72亿元，呈下滑趋势。

资深投融资专家许小恒对时代周报记者表示，应收账款占有流动资金数额大，会加剧企业周转资金不足的困难，带来了企业现金流出的损失，也增加了企业资金机会成本损失。

针对应收账款及应收票据金额持续增长，逾期应收账款金额及占比较高问题，江苏国茂在回复发审委问询时表示：“因销售模式和信用周期的因素，发行人应收账款周转率高于行业平均，与中大力德(行情002896,诊股)相比较为接近。宁波东力(行情002164,诊股)、杭齿前进(行情601177,诊股)、中国高速传动(港股00658)应收账款周转率相较较低。