滴灌取代漫灌 债市料演绎“平凡的牛市”

（原标题：滴灌取代漫灌 债市料演绎“平凡的牛市”）

近期，外围宽松氛围渐浓，结合6月宏观数据表现，市场对我国宏观政策加码逆周期调节同样有所期待。中信资本资产管理首席策略师赵巍华和华创证券研究所固定收益首席分析师周冠南在接受中国证券报记者采访时认为，当前基本面形势总体利于债市保持强势，大概率会偏强震荡，但超额收益的挖掘存在难度，经济阶段性企稳及市场风险偏好提升仍可能导致股强债弱。

宏观政策或更积极

中国证券报：6月宏观数据正陆续发布，总体表现如何？

赵巍华：6月宏观数据表现偏弱，但未现下行失控局面，减税降费等稳增长政策逐步落地。固定资产投资、消费以及规模以上工业利润等方面缺乏明显亮点，短期经济增长仍在探底过程中，市场乐观看法预计在今年第三、第四季度能阶段性企稳。

长期看，经济仍在从高速发展向高质量发展转型过程中。经济增速正从高速震荡下行到中高速震荡，个别阵痛在所难免；在保证经济增速在适度较快水平，且不发生失控式系统性风险的前提下，化解结构性问题，培育新动能，对长期经济增长可能更为重要。

周冠南：6月份经济指标表现分化，但整体趋势仍较弱。尽管6月部分经济数据可能较上月有所好转，但是二季度整体下行趋势仍较为确定，且7月上旬部分高频数据的回暖并未持续，显示经济动能依然较弱。地产融资监管收紧或将对地产投资造成拖累，叠加外部环境不确定性依然存在，经济基本面格局对债市依然较为友好。

中国证券报：请从基本面出发，谈对后续宏观财政和货币政策走向的看法。

赵巍华：经济增速短期仍有下行压力，结构性通胀压力有所缓和，美国和欧元区货币政策宽松预期升温，预计我国宏观政策较二季度会更为积极。考虑到防风险仍是当前重要任务，以及过去十年经验表明，过度宽松积累的问题不比解决的少，因此不会有大水漫灌以及宏观杠杆率迅猛提升。

预计货币政策会在稳健中性基调上加强逆周期调节。新的降准或利率调整都是可能的选项，预计年内新增降准或降息空间为一次。财政政策效果更直接，预计会保持积极基调，但边际上显著加码的难度大。

周冠南：2018年下半年以来，“宽信用”成为政策发力的主要方向，但本轮更注重定向和精准调控，因此结构性的政策工具使用更加频繁。

一季度政策发力对经济数据起到托底作用，此后地产调控“房住不炒”主基调再次回归并延续至今，当前货币政策一方面要对冲外部不确定性和内需放缓压力，另一方面也要防止大水漫灌流向地产领域。因此，货币政策将根据基本面变化、流动性总量缺口及机构行为变化进行预调微调，下半年的关注点主要在利率市场化改革和降成本操作中的信用溢价压缩。财政政策或是重要发力点，预计下半年积极财政将继续发力，收入端减税降费或是重要看点。

债市大概率偏强震荡

中国证券报：年初以来，债市总体表现为震荡行情，即便海外债市大涨，中国债券也没有突出表现，原因何在？

赵巍华：今年一些因素制约了债市表现。首先，2017年以来的金融去杠杆卓有成效，机构在市场收益率进入历史上偏低区间后激进追涨动力不足。银行保险等配置性机构的负债成本下行幅度有限，其投资看重绝对收益水平，不会盲目追涨。2017年以来中小银行和非银机构的去杠杆成效显著，其没有能力像2015-2016年那样通过激进加杠杆压低收益率水平。其次，结构性通胀压力有所缓和但并未消除，工业品价格并未随着下游总需求下滑而大幅下跌，以猪肉为代表的部分农产品(行情000061,诊股)上涨压力仍大，原油也受到地缘政治因素的支撑。此外，债市的扩容压力以及股市回暖导致的风险偏好提升都对债市有一些制约。

周冠南：2019年以来债市整体维持区间震荡格局，受海外市场利好影响并不显著，其中一个重要原因是货币政策周期错位。由于我国从2018年初以来货币政策就开始边际转向，使得去年债市受益于流动性的大幅放松而出现了显著行情，今年货币政策进一步放松的幅度有限，从而限制了国内债市收益率的下行空间。美联储去年仍处在货币政策正常化的过程中，今年以来降息预期渐浓带动海外债市收益率下行，因此国内和海外债市表现有所背离。此外，当前国开债和国债活跃券收益率均处于历史较低水平，与银行负债成本相比投资价值也有所减弱，配置盘参与的积极性不高，使得收益率下行动力不足。

中国证券报：请展望年内债市行情，并提出投资建议。

赵巍华：目前基本面因素总体利于债市保持强势，大概率偏强震荡，长久期利率债等高评级债券收益率有小幅下行空间，中低资质的信用风险事件仍会维持高发态势。预计货币市场仍会较为宽松，融资成本较低的机构可开展短久期债券套息交易。债市超额收益的挖掘整体偏难，以波段性和结构性的机会为主，风险主要在于经济阶段性企稳以及市场风险偏好提升导致股强债弱。

周冠南：年内债市行情依然向好，但在政策以定向操作、结构化调整为主的市场环境中，收益率下行空间亦较为有限。一方面，经济面临地产、出口的下行拖累和基建投资托底的双向影响，显著回暖和失速下滑的可能性都不大，基本面整体处在对债市较为有利的时间；另一方面，货币政策进一步放松的空间有限，使得收益率下行空间有限。综合来看，债市或维持今年上半年的震荡格局，相对较低的资金价格使得杠杆策略依然占优，利率债交易则需要忍受一定估值波动并注意每次操作的安全边际。信用债方面，低等级信用债或面临一定估值调整风险，不建议过度下沉评级。

转债也需防风险

中国证券报：近期部分转债上演快涨快跌，请谈谈对当前转债市场的看法？

赵巍华：今年以来，由于债市进入震荡行情而股市上半年反弹，转债市场表现好于纯债市场。部分正股波动大，对应的转债随之上演快涨快跌。考虑到债市收益率接近低位区间而股票市场仍不乏结构性机会，因此转债市场仍可继续关注。转债投资以债性来防守、以股性来进攻，关键还是在于正股的选择以及时机的选择。建议围绕蓝筹价值股转债以及明显错估的优质中小市值转债挖掘机会。

周冠南：转债T+0、无涨跌幅限制等交易规则使得部分小盘转债在正股题材炒作的推动下容易出现急涨后迅速回落的情况。当前转债市场行情更偏向于结构性，正股是驱动转债价格上涨的主要动力，市场成交可转债数量超过160只，余额超过3000亿元，部分转债波动率较低，转债投资需要精选行业和题材。综合来看，高性价比的转债仍然是当前转债配置的重要方向，此外，中报季临近，应关注中报业务可能超预期的个券。行业方面，关注TMT板块、大基建板块以及汽车零部件板块。