债市愁云密布 阳光总在风雨后

（原标题：债市愁云密布 阳光总在风雨后）

近期债市快速下跌，通胀阴影挥之不去，定向中期借贷便利（TMLF）引而不发，刺激市场对货币政策收紧担忧。货币政策将出现怎样的变化？现在是否应弃债转股？接受中国证券报记者采访的研究人士表示，CPI上行构成货币政策宽松的掣肘，且短期内这一局面难以明显改善，但政策收紧可能性也不大，债市虽无趋势性机会但调整之后波段交易机会依然存在。从这个角度看，跌一跌未必是坏事。

多重利空打压债市

中国证券报：近期债市连续快速下跌，主要原因何在？

臧旻：触发因素主要是两个，一是猪肉涨价导致市场对CPI预期继续上修；二是在今年四季度往后的大半年之间内，主要宏观经济数据在基数快速降低的情况下，同比增速大概率企稳回升。宏观经济基本面有望修复，对交易盘的情绪也产生负面冲击。

此外，在市场下跌过程中，由于此前商业银行出于免税效应，认购了基金公司发行的大量利率品种公募产品。在市场下跌、净值回撤的情况下，商业银行止损赎回产品，导致公募基金被动卖券，形成小规模踩踏，也是市场在近几日加速下跌的重要原因之一。

李勇：近期债市快速下跌主要由以下四方面因素导致。第一，猪肉价格持续回升驱动CPI高企。无论从历史周期规律还是部分前瞻指标来看，猪价短期内难以见顶，在猪肉价格驱动下，年内CPI同比涨幅将维持在3%以上。第二，部分经济数据有所改善。第三，受通胀制约，央行货币政策出现了放松预期差，中期借贷便利（MLF）利率下调、贷款市场报价利率（LPR）下行、TMLF操作预期相继落空。第四、10月出台的一些政策再次引发市场对严监管的关注。

货币政策不会大幅收紧

中国证券报：如何看待未来一两个季度经济与物价走势？

臧旻：生猪存栏持续下跌导致猪肉价格上涨，甚至对CPI其他分项产生传导，以及宏观经济数据面临基数下降的影响出现同比修复的这两个情况，客观来讲都是存在的。

但宏观经济数据和CPI回升并不存在很强的内生性逻辑。一方面在“房住不炒”的政策定力之下，国内在尝试摆脱以往过度依赖的房地产，海外需求也没有明显回升，因此宏观经济数据不存在很强的上行动力。另一方面，目前是结构性通胀，食品通胀与工业品通缩并存。在这种情况下，缺乏内生的需求驱动将会导致物价上涨并不具有长期可持续性。

李勇：预计经济增速仍将延续平稳下行的趋势，全年GDP增速在6.1%-6.2%之间。2019年第四季度与2020年第一季度维持结构性通胀与经济下行并存的状态。

当前通胀主要驱动因素在于猪肉价格。预计本轮猪周期将在2020年9月达到高点，因此到2020年一季度之前猪价均处于相对高位。春节受囤货及需求等因素刺激，预计猪价会达到高点，2020年1月CPI将达到高峰水平，之后开始回落，但整体仍会保持在相对高位。

中国证券报：货币是否可能收紧？

臧旻：央行大幅度收紧货币政策的可能性偏低，后期仍然会以稳健中性为主基调。主要原因在于以下三方面。第一，导致本轮通胀的主要因素是猪肉供给端的扰动，并非来自于总需求层面或者货币因素，收紧货币政策并不是对症下药的良方。第二，货币政策的边际收紧，势必会产生抑制经济增长的负面影响，然而在当前宏观基本面尚未完全摆脱下行压力的情况之下，宏观调控政策还应当以“稳增长”为主要侧重点。第三，目前货币政策的重心在于利率并轨，而利率并轨的重点在于压缩信贷端利率和货币市场/无风险利率之间的利差，如果收紧货币政策的话，利率并轨将面临较大的不确定性。

李勇：央行近期未下调MLF利率，也没有开展TMLF操作，但这些并不意味着货币政策将收紧，理由主要有三。第一，美国债券收益率倒挂预示经济下行压力较大，预计2020年下半年美国经济有进入衰退的可能，美联储降息难言结束。第二，LPR改革定价方式以来，利率下调幅度有限，5年期甚至没有调整，远未达到降低成本的目的。预计未来随着通胀压力逐渐缓和，货币政策仍有继续放松的可能。第三，当前CPI上行属于成本驱动型的结构性通胀，下游需求整体依旧疲弱，核心CPI保持在低位。货币政策收紧难以解决猪价高企的问题，还可能进一步打击需求。

非牛非熊 震荡行情

中国证券报：债市收益率是否可能继续上行，上行空间有多大？

臧旻：并不认为后期债市会进入熊市，无论基本面亦或者货币政策都不支持，这是一个最基本的判断。但客观来讲，货币政策也不存在进一步大幅放松的可能，所以债市收益率很难向下突破上半年的低点，后期大概率就是区间震荡的行情。

就调整空间来看，目前10年国债收益率最大调整空间超过30基点，后期能否在目前位置上企稳仍难以下定论，取决于猪肉价格向上的空间，以及对CPI其他分项的传导。另外，经济数据后期的向上修复幅度也会对市场预期形成影响。

李勇：维持债券收益率震荡波动的判断，目前10年期国债收益率已升至3.31%，年内仍有上行的空间。但也应看到，需求端依旧疲软，投资、消费、出口均没有明显回暖，经济下行压力仍大，因此债券利率虽会上行，但上行空间相对有限且中间会出现波动，预计年末之前上行空间还有5-10基点。10年期国债收益率波动范围将在2.8%-3.4%之间。

中国证券报：对债券及主要资产的投资建议是什么？

臧旻：就四季度利率行情来看，波段交易机会还是存在的，潜在的中期利好因素包括优质资产荒的现象并未出现实质性缓解、地产和城投作为传统的高收益资产提供者正在萎缩以及全球负利率蔓延叠加国内金融开放，使得国内债券的全球配置价值提升等等。在市场兑现大部分利空因素后，出现利空钝化迹象后，可以视作波段交易的一个比较好的入场点。

除利率品种之外，信用品种在市场调整后票息价值回升，配合适当的信用下沉策略，以部分优质城投为配置标的，是具有一定性价比的策略。

就权益市场而言，在企业盈利回升幅度有限的判断之下，后期很难见到趋势性的大行情，更多的还是以区间震荡为主。风险偏好不宜提升得太高，优先建议配置一些低估值的板块。

李勇：对债券投资保持谨慎态度。目前来看，2019年第四季度影响债市的因素复杂，预计市场总体将呈现震荡格局，缺乏趋势性机会，需谨慎应对。

其他资产方面，短期内黄金有望稳守于1500美元/盎司大关，仍有较大上涨空间；长期来看，欧央行再次强调经济下行风险，美国经济失速预期正在强化，黄金作为良好的避险资产，在当前宏观环境下，上行趋势明显，仍有配置价值。在经济下行、通胀制约货币政策的背景下，同样需要谨慎对待股票行情，相对看好消费龙头、TMT、金融板块。另外，美国石油库存下降超出市场预期，叠加欧佩克减产预期，原油价格预计短期内上扬；长期来看，全球经济的不景气依旧给原油施加压力，原油需求保持疲软，更重要的是，美国页岩油产量激增已使其成为全球最主要的石油生产国和净出口国之一，其对国际油价的影响日趋明显。对原油持短期看多、长期看空的态度。