国金策略李立峰：从现金流看疫情对A股各行业的影响几何

（原标题：国金策略李立峰：从现金流看疫情对A股各行业的影响几何）

基本结论

一、疫情之下，企业现金流受到一定冲击，当前无论怎么强调现金流都不为过。本次疫情导致很多企业无法正常复工，这种情况会对经营现金流有一定的负面冲击。而房租、人员工资、财务费用等刚性支出不变的情况下，经营现金流甚至会变为负数。如果企业原本的现金来源主要依靠经营活动，那么净现金流可能为负，一旦账面上的的现金持续流出，企业面临现金流断裂风险。

二、企业现金流主要涵盖经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流，影响现金流的因素可分为宏观驱动因素与微观驱动因素。具体而言：1)影响经营现金流的微观因素主要有“净利润、应收账款、存货”等，宏观层面则与经济增长和工业企业利润等指标息息相关；2)影响投资现金流的微观因素主要有“购建固定资产、在建工程”等，宏观层面则与固定资产投资等指标息息相关；3)影响筹资现金流的微观因素主要有“ROE、负债率”等影响融资能力的指标，宏观层面则与社会融资规模和M2等指标息息相关。

三、A股整体企业现金流领先盈利增速大概3-4个季度左右。一般来说企业经营现金流的变化更为敏感，从“经营性现金流/净利润”(即利润转化为现金的能力)这一指标来看，上市公司经营现金流领先企业盈利增速大致3-4个季度左右。其中内在的逻辑是：经营现金流改善一般由应收账款周转率和存货周转率提升推动，而现金流的改善促进企业资本开支增加，然后逐步传导至利润表。数据上我们也能看到，经营现金流和企业资本开支走势存在明显的正相关。

四、整体来看，A股进入现金流修复期，偿债周期后公司资产负债表将逐步修复。从自由现金流角度来看，2018下半年以来，A股非金融企业自由现金流明显改善，其中经营现金流明显改善是推动自由现金流改善的原因之一。从企业融资情况来看，当前A股非金融企业加速偿债，A股非金融企业筹资现金流净额在2018年下半年后持续下降，2019年6月首次转为负数，这意味着A股非金融企业在持续偿债。我们认为，在偿债周期过后，A股上市公司资产负债表将逐步修复。

五、分行业来看，“公用事业、交通运输”等是A股典型的“现金牛”行业，而“建筑、地产”等行业现金流相对一般。从过去五年累计“经营现金流净额/净利润”来看，排名前面的行业大多数是重资产行业，如“采掘、有色、钢铁、公用事业、化工、交运”等。一方面，这些行业大部分存在一定的垄断属性，产业链地位较高，现金流较好。另外一方面，重资产行业折旧摊销较多，需从当年净利润里扣除，但不影响现金流量。此外，从过去五年“经营现金流+投资现金流”累计值来看，这一指标反映了对外部融资依赖度。“采掘、食品饮料、钢铁、公用事业、化工、交运、建材、汽车、休闲”等行业累计值均为正，表明行业内生现金流基本能满足企业经营和投资。而地产、建筑等行业累计值均为负，表明其对外部融资依赖度较高。

六、具体到单个企业主体，上下游议价能力较高的企业，其现金流也相对较强。从公司财务报表的角度来看，应收款和应付款分别代表了企业对下游客户和上游供应商的议价能力，“应收规模减少、应付规模增加”代表了企业在产业链中地位的提升。从影响经营现金流的各项因素来看，“应收大规模减少、应付大规模增加”同时也意味着企业经营现金流大幅改善。因此，产业链地位较高的企业，其经营现金流也相对较强。

风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(主权评级下调、政治风险等)

报告正文

一、现金流为王：疫情之下，关注企业现现金流

1.1 疫情冲击企业经营现金流

本次疫情导致很多企业无法正常复工，这种情况会对经营现金流有一定的负面冲击。而房租、人员工资、财务费用等刚性支出不变的情况下，经营现金流甚至会变为负数。如果企业原本的现金来源主要依靠经营活动，那么净现金流可能变成负数，一旦账面上的的现金持续流出，企业就面临现金流断裂的风险。在这种背景下，无论怎么强调现金流都不为过。

1.2 企业现金流领先盈利增速在3-4个季度左右

一般来说企业经营现金流的变化更为敏感，现金流的改善促使企业进行业务扩张。从“经营性现金流/净利润”这一指标来看，上市公司经营现金流领先企业盈利增速大致3-4个季度左右。其中内在的逻辑是：经营现金流改善一般由应收账款周转率和存货周转率回升带动，而现金流改善促进企业资本开支增加，然后逐步传导至利润表。数据上我们能看到，经营现金流和企业资本开支走势存在明显的正相关。

1.3 A股企业现金支出结构：仍以资本开支为主

从现金的支出结构来看，A股非金融企业中，投资型支出(资本开支+研发支出)仍占较大比重，其中2018年资本开支占65%、研发支出占18%。回报投资者支出(现金分红)占比近年来有明显提升，2018年为17%。这种现金支出结构符合我国经济较高增长阶段的特征，特别是在投资型支出中研发支出的占比明显提升，这也体现了我国经济发展对科技的依赖越来越大。

二、现金流分析框架

2.1 现金流分析框架：纵向和横向分析

纵向分析：企业现金流主要涵盖经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流。其中，投资活动资金来源主要是经营和筹资活动获取的现金流。三大现金流最后反映在企业账面资金的期间变动值。

横向分析：影响现金流的因素可分为宏观驱动因素、微观驱动因素。具体而言，1)影响经营现金流的微观因素主要有“净利润、应收账款、存货”等，宏观层面则与经济增长和工业企业利润等指标息息相关；2)影响投资现金流的微观因素主要有“购建固定资产、在建工程”等，宏观层面则与固定资产投资等指标息息相关；3)影响筹资现金流的微观因素主要有“ROE、负债率”等影响融资能力的指标，宏观层面则与社会融资规模和M2等指标息息相关。

经营现金流：经营性现金流是企业持续经营的内生资金，只有有富余的现金，才能再投资，扩大经营规模。

投资现金流：投资性现金流与企业的扩张战略有关。

筹资现金流：筹资性现金流入取决于行业环境、企业质地、融资意愿等。筹资性现金流出是企业用于偿债的支出。

自由现金流：企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业股东的最大现金额。自由现金流=经营现金流量净额 - 资本开支+利息*(1-所得税率)。由于利息规模相对不大，近似地，自由现金流可以看做经营现金流量净额和资本开支的差额。

2.2重资产、轻资产模式与现金流

重资产模式的典型特征是固定资产规模较大，因此重资产企业折旧摊销规模较大，此外扩大生产需要更多的资本开支。我们知道，折旧摊销计入利润表，但不计入现金流量表。从这个角度来看，重资产企业折旧摊销规模较大，因此“经营现金流/净利润”比值较高。此外，自由现金流近似为经营现金流净额与资本开支的差额，而重资产模式下扩大生产需要更多的资本开支，因此重资产企业一般“自由现金流”相对较差。

2.3 产业链地位与现金流

从财务报表的角度来看，应收款和应付款代表了企业对下游(客户)和上游(供应商)的议价能力。“应收大规模减少、应付大规模增加”代表企业产业链地位提升。从影响经营现金流的各项因素来看，“应收大规模减少、应付大规模增加”也意味着企业经营现金流大幅改善。因此，产业链地位较高的企业，其经营现金流也相对较强。

2.4 企业生命周期与现金流

从现金流角度来看企业生命周期，不同阶段企业经营现金流、投资现金流和融资现金流正负值组合各有不同。具体来说：1)在导入期，企业产品需求较小，这将导致负的经营现金流，但导入期企业需要进行大量的融资和投资，因此融资现金流和投资现金流为正值；2)在成长期，经营现金流改善，投资现金流净额仍保持为负，筹资现金流净额仍保持为正；3)在成熟期，经营现金流基本能覆盖自身投资需求，因此筹资现金流转为负数；4)在衰退期，典型的特征是经营环境恶化导致经营现金流为负，资本开支大幅减少导致投资现金流为正。

三、整体来看，A股进入现金流修复期

3.1 受益于信用环境改善，A股企业现金流逐步修复

从自由现金流角度来看，2018下半年以来，企业自由现金流明显改善。其中，经营现金流明显改善是推动自由现金流改善的原因之一。

对于企业账面资金的充足性来说，我们从“货币资金/月均管理费用”这一指标来看，这个指标刻画了企业账面资金维持日常运营持续的时间(在极端假设下，企业经营活动和筹资活动均受冲击)。2018下半年以来，“货币资金/月均管理费用”这一指标同样明显上行，意味着企业账面现金相对充足。

现金流改善的原因：信用环境改善，紧信用转向宽信用。2018年下半年以来金融去杠杆政策边际放松，紧信用转向宽信用。2018年11月，中央召开民企座谈会后，民企经营环境得到了一定的改善。从信用利差来看，2018年6月以来从高点持续下降。

3.2 偿债周期过后，资产负债表修复

从企业融资情况来看，当前A股非金融企业加速偿债，A股非金融企业筹资现金流净额在2018年下半年后持续下降，2019年6月首次转为负数，这意味着A股非金融企业在持续偿债。我们认为，在偿债周期过后，A股上市公司资产负债表将逐步修复。

四、不同行业现金流比较

4.1 行业现金流比较分

从过去五年累计经营现金流净额/净利润来看，这一指标反映了企业“赚钱”能力(即利润转化为现金的能力)。排名前面的行业大多数是重资产行业，如“采掘、有色、钢铁、公用事业、化工、交运”等。原因主要有：1)重资产行业大量的资本开支投入后折旧摊销较多，需从当年净利润里扣除的；2)这些行业大部分存在一定的垄断属性，产业链地位较高，现金流较好。

从过去五年“经营现金流+投资现金流”累计值来看，这一指标反映了对外部融资依赖度。“采掘、食品饮料、钢铁、公用事业、化工、交运、建材、汽车、休闲”等行业过去五年“经营现金流+投资现金流”累计值均为正，表明行业内生现金流基本能满足企业经营和投资。而地产、建筑等行业对外部融资依赖度较高。

4.2 A股典型的“现金牛”行业 ：公用事业、交通运输等

公用事业(电力)和交通运输(公路、机场)是A股市场中典型的“现金牛”行业，“经营现金流净额/净利润”较高且持续维持相对稳定。首先这些行业均为重资产行业，此外现金收入充裕(应收和应付较少)，这使得行业现金流较好。

A股市场中地产和建筑行业现金流相对一般。其中建筑行业的客户主要为地方政府、房企等，企业议价能力较弱，垫资情况相对普遍，而地产行回款周期较长，这是导致地产和建筑行业现金流较差的主要原因。

五、现金流视角优选个股

现金流视角筛选个股的指标体系

1、经营性现金流净额：连续五年大于0。经营性现金流净额持续保持为正是对一家持续经营的成熟企业的基本要求，如果这一指标为负，则往往意味着企业基本没有“赚钱”能力。

2、经营性现金流净额/净利润：累计五年大于1。经营性现金流净额/净利润反映了企业利润转化为现金流的能力，总体来看，虽然这一指标在部分年份可能小于1，但长期来看，稳健经营的企业累计经营现金流净额应该要不小于累计净利润。

3、应收账款周转率：大于细分行业均值。应收账款周转率是影响经营现金流的重要因素之一，对于优质企业周转率高于细分行业均值是一个相对合理的要求。

4、ROE:连续五年大于10%。在现金流指标之外，我们同时考虑了企业的盈利能力，每年ROE>10%的企业反映了其持续稳定的盈利能力。

5、总市值：大于200亿。在现金流指标之外，我们同时考虑了公司股票的流动性，优选那些规模体量大于200亿市值的公司。

6、行业集中度：行业内多个企业符合在上述筛选标准下，我们得到了32只个股，具体名单如下表所示。

在上述筛选标准下，我们得到了 32 只个股，具体名单如下表所示。

风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(主权评级下调、政治风险等)

（文章来源：国金证券）