国金策略李立峰：二季度A股业绩增速将好于一季度

（原标题：国金策略李立峰：二季度A股业绩增速将好于一季度）

基本结论

一、一季度国内经济受到新冠疫情冲击超预期，经济增速将落入负值区间。新冠疫情从1月中下旬在我国开始快速扩散，全国范围内停工、停产，人员区域流动被严格限制，导致1月底至3月初我国国内投资、生产、消费处于几乎冻结的状态。尽管3月复工复产快速推进，国内经济开始逐渐恢复，但仍然难以弥补前两月疫情冲击下的缺口，一季度国内经济增速大概率为负。从PMI来看，2月PMI跌至历史最低值35.7，反映生产和需求的PMI分别跌至27.8和29.3，低于2008年金融危机期间的最低值。3月PMI大幅回升至52,2月的低基数是导致3月PMI大幅改善的重要原因。从工业生产和企业盈利上来看，今年1-2月工业增加值累计同比下滑至-13.5%，工业企业利润总额累计同比下滑至-38.3%。

二、从一季报预告线索来看，目前已完全披露的创业板一季报业绩大幅恶化。截至4月13日，创业板一季报预告披露率为100%，主板和中小板披露率较低，根据一季报预告计算，创业板2020年一季报归母净利润累计同比为-25.40%，较2019年年报(快报)计算出的43.32%大幅下滑；剔除温氏股份和乐视网后，创业板一季报预告归母净利润增速为-33.92%，较2019年年报(快报)的36.02%同样有大幅恶化。行业方面，仅有色金属、电子、商业贸易三个行业对创业板一季报业绩正向拉动，其余行业全部为负贡献。

三、二季度海外疫情持续蔓延可能导致外需断崖式下跌，对国内经济复苏形成拖累。截至4月13日，全球新冠肺炎累计确诊病例达192.66万例，海外新冠肺炎疫情仍处在爆发之中，拐点可能尚未到来。目前已有数十个国家进入紧急状态，这些发达国家国内生产和服务业陷入停滞，国内需求大幅下滑，失业率飙升，大量工厂裁员、关闭。3月主要发达国家和地区制造业PMI均已滑落至荣枯线以下，但由于海外诸多国家疫情拐点尚未到来，部分国家继续延长停工、隔离措施持续时间，二季度海外经济增长将受到巨大冲击进入衰退区间，外需冲击将对国内经济复苏形成拖累。

四、由于新冠疫情对国内经济影响以及疫情国外蔓延情况均超预期，我们下调对2020年A股的盈利预测。定性来看，一季度国内经济活动停滞将导致A股业绩增速大幅下行；二季度逆周期政策开始发力，但外需断崖式下行对出口造成拖累，由于内需仍是主导，总体上二季度A股业绩增速将好于一季度；三季度海外疫情可能已经在一定程度上得到控制，全球性的刺激政策共振下，外需也开始逐步恢复，A股业绩增速进一步回升；但由于疫情影响，包括商誉减值在内的资产减值规模将明显增长，并反映在年报当中，导致年报业绩增速再度回落。

五、下调2020年全A净利润增速至-2.08%~-0.59%(此前预期7.8%)，全A(非金融)净利润增速为-7.10%~-3.93%(此前预期6.8%)。此处我们使用了两个预测模型来对2020年A股盈利增速进行预测，模型1是使用工业增加值、PPI来对非金融A股营收增速、净利润率进行拟合并预测，进而得到净利润增速的预测值；模型2是根据全A净利润占名义GDP比例并结合名义GDP预测值来对A股盈利增速进行预测。模型1预测得出2020年中性情况下，全A、全A(非金融)净利润增速分别为-2.08%、-7.10%；模型2预测得出2020年中性情况下，全A、全A(非金融)净利润增速分别为-0.59%、-3.93%。两个模型预测结果总体较为接近，可以相互印证，表明模型总体上较为合理。

风险提示：模型假设与实际情况不符；疫情持续时间超预期；宏观经济超预期下行等。

报告正文

一、2020年盈利预测下调背景

1.1 新冠疫情冲击超预期，国内经济一季度大概率负增长

一季度国内经济受到新冠疫情冲击超预期，经济增速将落入负值区间。新冠疫情从1月中下旬在我国开始快速扩散，为了在春节这个人口密集流动的时间内最大限度的管控疫情，绝大多数省份启动重大突发公共卫生事件一级响应，全国范围内除抗疫用品和生活必须品外的其他行业纷纷停工、停产，人员区域流动被严格限制，导致1月底至3月初我国国内投资、生产、消费处于几乎冻结的状态。随着国内疫情得到控制，复工复产快速推进，截至3月中旬除湖北等少数地区外，其他省份复工率已超过90%，国内经济开始逐渐恢复，但仍然难以弥补前两月疫情冲击下的缺口，一季度国内经济增速大概率为负。

从PMI来看，2月PMI由1月的50跌至历史最低值35.7，反映生产和需求的PMI分别跌至27.8和29.3，低于2008年金融危机期间的最低值。3月PMI大幅回升至52，生产和新订单PMI回升至54.1、52，但由于PMI是一个环比指标，反映的是3月环比2月的变化，2月的低基数是导致3月PMI大幅改善的重要原因。此外，新订单回升幅度小于生产指标回升幅度，在2月新出口订单PMI跌至28.7的基础上，3月新出口订单仍未回升至荣枯线以上，表明需求端仍然较为疲软。反映在工业生产和企业盈利上，今年1-2月工业增加值累计同比下滑至-13.5%，工业企业利润总额累计同比下滑至-38.3%。

1.2 来自一季报预告的线索：创业板一季报业绩大幅恶化

截至4月13日，创业板一季报预告已披露完毕。截至4月13日，共有1019家A股公司披露了一季报预告，披露率27%，其中主板62家，披露率3%；中小板154家，披露率16%；创业板803家，披露率100%；科创板5家，披露率5%。创业板所有上市公司均已披露一季报预告，可参考性较高。

从已披露的数据来看，创业板一季报预告预喜率仅34%，为历史最低水平。按照业绩预告已披露数据来看，创业板一季报预告中122家预增、30家扭亏、23家续盈、98家预增，整体业绩预喜率为34%；另外，127家略减、138预减、175家首亏、90家续亏，业绩预忧率为66%。从历史数据来看，创业板一季报预告预喜率均在50%以上，今年一季报预告创业板预喜率为历史最低水平，其中首亏公司达175家，占比22%。

创业板2020年一季报业绩明显恶化。按照业绩预告中值计算，创业板2020年一季报归母净利润累计同比为-25.40%，较2019年年报(快报)计算出的43.32%大幅下滑；剔除温氏股份和乐视网后，创业板一季报预告归母净利润增速为-33.92%，较2019年年报(快报)的36.02%同样有大幅恶化。

从创业板中各个行业来看，创业板(剔除温氏、乐视)一季报业绩大幅下滑主要由计算机、机械设备、化工、建筑装饰、通信等行业拉动，创业板(剔除温氏、乐视)一季报预告业绩-33.92%中-21.42%是由这五个行业所贡献。总体来看，仅3个行业对创业板一季报业绩增长有正向贡献，分别是有色金属、电子、商业贸易，其他行业对创业板一季报业绩增长均为负贡献。也表明了在疫情之下，绝大多数行业均受到了明显的冲击。

1.3 二季度外需冲击将逐步显现造成拖累

二季度海外疫情持续蔓延可能导致外需断崖式下跌。截至4月13日，全球新冠肺炎累计确诊病例达192.66万例，新冠死亡病例达11.99万例，海外新冠肺炎疫情仍处在爆发之中，美国成为新的疫情“爆发中心”，海外拐点可能尚未到来。为了防控新冠肺炎疫情扩散，各国防疫措施先后升级，目前已有数十个国家进入紧急状态，对人口跨区域流动进行了严格的限制，类似于中国2月份的情形，直接结果就是这些发达国家国内生产和服务业陷入停滞，国内需求大幅下滑，失业率飙升，大量工厂裁员、关闭。以美国为例，3月21日当周初次申请失业金人数达到了330.7万人，随着疫情发展，3月28日数据显示当周初请失业金人数翻倍至686.7万人，4月4日该数据也持续超市场预期，达到了660.6万人，远高于2008年金融危机期间不到70万人的数据，波音、特斯拉等巨头公司相继发布关闭工厂、裁员信息。

随着疫情蔓延，3月主要发达国家和地区制造业PMI均已滑落至荣枯线以下，但由于海外诸多国家疫情拐点尚未到来，部分国家继续延长停工、隔离措施持续时间，二季度海外经济增长将受到巨大冲击进入衰退区间。美国国会预算办公室4月2日发布经济预测称，受新冠疫情影响，二季度美国经济降幅将超过7%，失业率超过20%，此前美联储前主席耶伦也表示美国目前失业率可能高达12%以上，二季度美国GDP将收缩30%以上。

由于海外疫情对全球经济增长冲击目前难以衡量，外需收缩对我国出口影响程度难以量化，但可以预见的是二季度外需的冲击正在到来，除了部分出口抗疫物资以及受益于“疫情经济”的行业外，出口业务占比较高的公司和行业将会受到明显冲击。预计二季度国内刺激政策将会逐步落地，包括对传统基建、新基建、消费等目前已经陆续有刺激政策出台，扩大内需政策将一定程度上对二季度外需坍塌形成对冲。

从A股企业盈利的角度来看，由于新冠疫情对国内经济影响以及疫情国外蔓延情况均超预期，我们下调对2020年A股的盈利预测。预计一季度将是全年业绩增速最低点，后续将逐季回升，但年报中预计将有大量公司受疫情影响出现资产减值，导致全年业绩增速在四季度可能再次下滑。定性来看，一季度国内经济活动停滞将导致A股业绩增速大幅下行；二季度逆周期政策开始发力，但外需断崖式下行对出口造成拖累，由于内需仍是主导，总体上二季度A股业绩增速将好于一季度；三季度海外疫情可能已经得到控制，全球性的刺激政策共振下，外需也开始逐步恢复，A股业绩增速进一步回升；但由于疫情影响，包括商誉减值在内的资产减值规模将明显增长，并反映在年报当中，导致年报业绩增速再度回落。

二、盈利预测模型及方法

对于A股盈利预测，我们常用的方法有自上而下根据宏观指标进行预测、自下而上根据单个上市公司盈利预测汇总统计、根据单季度净利润以及历史上单季度净利润占比线性外推等方法。

1)根据宏观指标预测，基础是对于宏观指标如GDP、PPI、工业增加值等进行预测，而对宏观指标的预测模型相对成熟，市场预期数据充分。缺点在于较为依赖宏观分析师对宏观指标的预测。

2)自下而上进行预测，是根据预测板块成分股公司盈利预测自下而上汇总统计形成，从历史情况来看，个股盈利预测通常偏乐观，导致自下而上汇的预测值通常会高于最终的实际情况，尤其是在利润增长波动较大的年份，自下而上预测偏差较大。

3)根据单季度净利润以及历史上单季度净利润占全年比重外推的逻辑在于，A股的盈利具有一定的季节性，单季度净利润占比通常在一个范围内变动，根据已知的单季度净利润结合历史占比均值可以线性外推出全年的情况，缺点在于历史不会简单重复，季节效应还会受到所处盈利周期的位置的影响。

考虑到当前经济增长前景不明朗，盈利波动可能较大，参考历史情况自下而上预测误差可能较大，另外一季度净利润也尚未披露，故本文重点采用自上而下的预测模型进行盈利预测。

2.1 模型1:基于工业增加值、PPI等宏观变量的盈利预测模型

根据净利润=营收X净利润率，可以推导出净利润增速=营业收入增速+净利润率变化率+营业收入增速X净利润率变化率，也即可以将对净利润增速的预测拆分为对营业收入增速和净利润率的预测。

营收增速预测：营收变动可以分为量的变动和价的变动，对应着工业增加值增速和PPI增速，对于全部A股(非金融)营收增速，可以使用工业增加值增速和PPI增速来进行拟合，我们使用2010年以来的数据进行拟合，可以得到回归方程如下：

营收增速= -4.68%+1.68*工业增加值累计同比+2.06*PPI累计同比

(常数项和系数均在95%置信度下显著，R Square为88%)

按照该式子计算全A(非金融)营收增速拟合值与实际值对比，大部分情况下拟合值与实际值较为接近，近两年误差绝对值均小于3%。

将2019年工业增加值增速和PPI增速代入，计算出2019年全A(非金融)营收增速预计为4.26%。对于2020年而言，工业增加值增速和PPI增速取Wind一致预期作为中性假设，乐观和悲观情形分别选择最高和最低的预测值，计算得到中性、悲观、乐观假设下2020年全A(非金融)营收增速分别为-4.25%、-11.46%、2.12%。

净利润率预测：影响净利润率的因素主要有销售价格、固定成本、可变成本、非经常性损益等，影响因素较多，难以做到完全拟合，从历史情况来看，价格是影响净利润率最主要的因素，此处我们使用PPI增速来对净利润率进行拟合并预测，用近10年数据拟合可以得到净利润率=4.74%+0.12*PPI增速，R Square为65%。将2019年PPI增速代入得到2019年净利润率预计为4.70%。使用Wind一致预期和最高、最低预测值作为中性、悲观、乐观假设，可以得到中性、悲观、乐观假设下2020年全A(非金融)净利润率分别为4.56%、4.30%、4.72%。

根据净利润增速=营业收入增速+净利润率变化率+营业收入增速X净利润率变化率，可以得出2019年全A(非金融)净利润增速预测值为13.15%，对于金融行业，我们使用wind金融行业指数盈利一致预期增速，计算出金融行业2019年预期的净利润，在结合全A(非金融)净利润预测值，计算得出全部A股2019年净利润增速为17.05%。

按照预计的中性、悲观、乐观假设下营收增速和净利润率的预测值，可以得到2020年全A(非金融)净利润增速分别为-7.10%、-19.07%、2.47%。金融行业净利润增速按照Wind一致预期计算，结合全A(非金融)盈利预测，则全部A股在中性、悲观、乐观假设下2020年净利润增速分别为-7.72%、-2.08%、2.42%。

2.2 模型2:基于上市公司净利润占GDP比重的盈利预测模型

我们统计发现，2012年以来全部A股上市公司净利润占名义GDP比重保持在一个相对稳定的区间内。由于存在季节性因素，我们将同一季度不同年份的全A净利润季度累计值占名义GDP累计值的比例放在一起对比，可以发现一季报、半年报、三季报全A净利润占名义GDP的比例在4.1%~4.3%左右，标准差在0.23%~0.25%左右，由于年报中存在资产减值、非经常性损益等项目通常在年报中反映，所以年报该比例略低于前三季度，但稳定性更强、波动性更小，标准差仅0.15%。

也即我们可以根据名义GDP的预测数据来预测全A净利润增速，但该模型缺点在于过于依赖宏观假设，并且仅在逐年预测的情况下相对更为准确，在此处预测2020年全A净利润增速时，我们将2019年全A净利润增速设定为17.05%，也即2.1中得到的中性预测结果，使用均值减一倍标准差作为悲观情况，均值加一倍标准差作为乐观情况。

根据宏观分析师预测，预计2020年名义GDP增速在5%~6%左右，我们取5%作为宏观假设基准，中性假设下，全A净利润占名义GDP比例为3.75%，对应净利润为39016亿元，净利润增速为-0.59%。对于金融行业，我们使用wind金融行业指数盈利一致预期增速，得出中性假设下全A(非金融)2020年净利润为17752亿元，净利润增速为-3.93%。类似地，可以计算悲观情形下，2020年全部A股净利润增速为-4.66%，全A(非金融)净利润增速为-12.57%；乐观情形下，全A净利润增速为3.48%，全A(非金融)净利润增速为4.71%。

总结：此处我们使用了两个预测模型来对2020年A股盈利增速进行预测，模型1是使用工业增加值、PPI来对非金融A股营收增速、净利润率进行预测，进而得到净利润增速的预测值；模型2是根据全A净利润占名义GDP比例并结合名义GDP预测值来对A股盈利增速进行预测。模型1预测得出2020年中性情况下，全A、全A(非金融)净利润增速分别为-2.08%、-7.10%；模型2预测得出2020年中性情况下，全A、全A(非金融)净利润增速分别为-0.59%、-3.93%。两个模型预测结果总体较为接近，可以相互印证，表明模型总体上较为合理。

风险提示：模型假设与实际情况不符；疫情持续时间超预期；宏观经济超预期下行等。

（文章来源：国金证券）