单一核心大客户多次遭环保处罚，炬申物流经营风险加剧

时代商学院研究员 郑一佐随着社会经济的快速发展以及工业生产方式、广大民众消费习惯的变革，现代物流行业呈现出需求持续增长的趋势。6月19日，广东炬申物流股份有限公司（以下简称“炬申物流”）首发申请获受理，拟于深交所中小板上市。资料显示，炬申物流主要为客户提供有色金属的运输服务、仓储及其增值服务等综合物流服务。报告期内，由于业务领域单一，炬申物流的客户集中度较高，尤其对第一大客户天山铝业存在一定的依赖性。同时，受经济环境波动、国家政策刺激以及行业自身发展等因素影响，物流行业的竞争加剧，与同行相比，炬申物流的盈利能力处于行业较低水平。若未来市场空间不断受到挤压，炬申物流将面临市场份额降低、业绩下滑的风险。【企业档案】炬申物流成立于2011年11月，注册地址位于佛山市。自然人雷琦通过直接或间接方式合计持有炬申物流53.37%的股权，为炬申物流的控股股东、实际控制人。有色金属是工业生产和生活中不可缺少的原材料，在基建、汽车、飞机、高铁、芯片、5G基站、军工等行业中均有用途，也是重要的投资品种。炬申物流的业务背靠有色金属产业，主营铝、铜、锌、铅等有色金属大宗商品的运输配送、物流货代业务。炬申物流的主营业务分为运输业务和仓储综合业务两大板块。报告期内，该公司主营业务收入主要来源于运输业务，其中以多式联运及衍生业务为主。相比之下，其仓储综合业务发展相对滞缓，目前营收占比在10%左右。此次IPO炬申物流拟融资5.8亿元，其中3亿元用于炬申准东陆路港项目、1.3亿元用于钦州临港物流园项目、0.5亿元用于供应链管理信息化升级建设项目，剩余1亿元用于补充流动资金。炬申物流IPO基本信息如图表1所示。一、业务领域单一，客户集中度高国民经济的众多行业都需要物流运输，但不同于其他物流公司广泛的业务领域，炬申物流紧贴有色金属中的铝产业链，尤其是铝产业链中的电解铝行业。因此，下游电解铝行业的市场容量和发展前景决定了其所处行业的发展前景。事实上，由于国内近20年来的粗放式发展，国内电解铝产能明显过剩。自2017年供给侧改革提出以来，电解铝产能和产量快速且无序增长的势头得到遏制，行业有效产能增量只能通过产能置换获得，电解铝行业产能天花板已现。据安泰科预计，2022年我国电解铝产能置换将基本结束，对应电解铝产能上限为4500万吨左右。炬申物流较为依赖铝产业链的运输及仓储等综合物流业务。而2018年以来，国内经济增速放缓，电解铝终端用铝增速出现下滑，行业步入主动去库存阶段。未来若出现电解铝下游需求下滑，行业陷入普遍亏损的低迷状态，将直接对炬申物流的业绩造成冲击。由于业务领域单一，炬申物流对大客户存在一定的依赖性。招股书显示，2017—2019年，炬申物流前五大客户收入占当期收入总额的比例分别为68.81%、73.39%和67.58%，客户集中度较高。其中，炬申物流来自第一大客户新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司（以下简称“天山铝业”）的收入，在报告期内占当期收入总额的比例分别为35.25%、55.73%和44.25%，占比较高。资料显示，天山铝业成立于2010年8月，是一家铝产品生产商，总部位于新疆石河子市。近年来，国家对环保要求愈发严格，因此对包括电解铝在内的环境污染型企业的监管程度不断提升。天眼查显示，2016—2019年，天山铝业因违规排放废水、废气、烟尘等污染物，共遭8次环保处罚。若未来炬申物流的主要客户特别是天山铝业出现不利因素，可能会对炬申物流的业务造成较大的不利影响，导致其经营业绩下滑。二、行业竞争加剧，毛利率远低同行随着现代物流的高速发展，行业的竞争不断加剧。一方面，大型国有企业或有色金属产业链上的大型生产厂商、贸易商甚至国际物流公司，凭借其雄厚的资金实力、强大的资源调配能力以及先进的技术实力不断对民营企业构成了较大的竞争压力。另一方面，受经济环境波动、国家政策刺激以及行业自身发展的三重因素影响，物流行业的整合加剧，兼并收购将造就强势企业，造成全国性或区域性的资源及业务集中，进而影响行业内其他企业的盈利能力。目前，同行业公司的业务大多数涉及大宗商品贸易、运输及仓储业务，与炬申物流一样仅专注有色金属运输及仓储综合业务的可比公司极少。从毛利率特征看，运输业务由于成本大多为可变成本，收入与成本较为匹配，毛利率较为稳定；仓储业务由于成本大多为固定成本，规模效应明显，成规模企业的毛利率较高。与同行相比，炬申物流的盈利能力处于行业较低水平。如图表3所示，2017—2019年，炬申物流综合毛利率分别为14.25%、14.83%和16.52%；同期行业平均综合毛利率分别为21.46%、23.76%和24.84%，远高于炬申物流7—9个百分点。由于业务客群、业务结构、业务运行模式等不同，炬申物流的综合毛利率与同行业公司呈现出一定的差异。从分业务毛利率情况看，2019年，炬申物流代理运输业务毛利率较2018年降低2.47个百分点，下滑幅度相对较大。对此，炬申物流表示，由于公司加强与运力供应商中储智运的合作，因其运力匹配及时性较高，单价较其他运力供应商高，导致单位成本有所上升；此外，公司代理运输业务主要集中在西南区域，为公司重点战略布局区域，公司为了进一步开拓市场，给予部分新客户一定的价格优惠，导致代理运输业务毛利率较上年有所下降。近年来，炬申物流有意通过仓储综合业务提振整体毛利率水平，但目前该业务收入占比在10%左右，尚未形成较大的规模优势。若未来行业竞争不断加剧，炬申物流市场空间将受到挤压，公司的核心竞争力可能在该种竞争环境下被削弱，进而面临市场份额降低、业绩下滑的风险。就上述相关问题，6月22日，时代商学院向炬申物流发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及其他平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：TimesBusiness@163.com）