医药公司掀起拆分上市潮 抬估值、缓负债成效未必显著

《投资者网》蔡俊

资本盛宴打开一道门缝，欲有多家公司进入。

据不完全统计，今年以来有将近10家A股医药公司申请拆分上市A股，即“A拆A”。不过，从各家公司的进展看，“A拆A”之路并不好走。相反，计划分拆子公司到境外上市的企业，IPO进度超过境内。

而论及拆分上市的意义，从过往医药公司的战绩看，其效果并未如市场预测般良好。拆分上市的热潮，是否只是一场资本游戏，还有待观察。

拆分上市热潮

2019年12月13日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》正式发布。A股上市公司拆分子公司上市A股的热潮，拉开了帷幕。

在此之前，因为相关政策没有落地，资本市场从未有过“A拆A”案例。一家上市公司要拆分，无外乎两条路。要么A股上市拆分子公司到港股，要么港股上市拆分子公司到A股，即“A拆H”、“H拆A”。

这其中，医药行业都有典型代表。

“A拆H”的代表，当属复星医药（600196.SH）。1998年就上市的复星医药，控股子公司众多，主营业务分为药品、器械、医疗服务等三大板块。2017年、2019年，复星医药先后推动旗下公司复锐医疗科技（01696.HK）、复宏汉霖（02696.HK）成功赴港上市。

“H拆A”的代表，当属微创医疗（00853.HK）。2010年上市的微创医疗，主营医疗器械，2019年成功运作旗下公司心脉医疗（688016.SH）登陆科创板。

“A拆A”的政策落地，如一道严丝合缝的门打开缝隙，一时间多家医药公司跃跃欲试，欲闪身进入。

今年2月，迪安诊断（300244.SZ）打响医药行业“A拆A”的第一枪。迪安诊断公告称，旗下主营临床质谱技术的子公司——凯莱谱将拆分到科创板上市。今年10月28日，迪安诊断宣布凯莱谱又进行新一轮的增资扩股，估值2.8亿元。

据不完全统计，目前共有9家医药公司宣布启动“A拆A”运作，另有3家计划拆分子公司境外上市。其中，辽宁成大率先突围，成功进入资本盛宴的大门。

今年9月，辽宁成大（600739.SH）控股的成大生物，通过科创板的上市审议。成大生物主营疫苗制品，拟募集资金20.4亿元。

不过，其他计划“A拆A”的医药公司，进展都相当缓慢。除长春高新的百克生物已被证监会受理外，华兰生物的华兰疫苗、天士力的天士力生物走在前列，但进度也只是辅导备案。科伦药业的川宁生物、丽珠集团的丽珠试剂、乐普医疗的乐普诊断，处于公开拆分方案的阶段，离公开子公司的招股书，尚有距离。

热门领域扎堆拆分

医药行业板块复杂，大体可分为药品、器械、医疗服务。其中药品可继续细分，衍生出生物药、疫苗、试剂、原中间体等。越是热门的细分领域，越能被分拆上市。

其中，试剂和疫苗正成为新的热点。

乐普医疗的乐普诊断、丽珠集团的丽珠试剂，都主营试剂产品，华兰生物的华兰疫苗、长春高新的百克生物、辽宁成大的成大生物，都主营疫苗产品。

截至今年上半年，乐普诊断的主营收入、净利润分别为5.23亿元、2.73亿元，2019年该数据为2.69亿元、3428.03万元；丽珠试剂2019年营业收入、净利润分别达7.55亿元、1.2亿元。

论业绩，今年因为新冠疫情爆发，医疗机构采购检测试剂的需求激增，因此各家试剂企业的业绩暴涨，进而助推其上市融资，继续做大业务。

同样的故事还发生在疫苗板块。辽宁成大的成大生物率先过会成功，其主营兽用疫苗，今年上半年主营收入、净利润分别为10.3亿元、5.2亿元，同比涨幅达39.87%、62.11%。长春高新的百克生物主营水痘疫苗，今年上半年主营收入、净利润分别为5.92亿元、1.8亿元，同比涨幅达45.44%、78.51%。

板块内最受瞩目的华兰疫苗，主营流感疫苗，2017年至2019年营业收入分别为2.85亿元、8亿元、10.5亿元。

不过，今年8月华兰疫苗宣布研发的新冠疫苗开展临床一期试验，而国内部分药厂进入二期，甚至三期阶段。对此，《投资者网》就“新冠疫苗研发为何落后同行”向华兰生物求证，对方表示，因处于三季报发布阶段，不方便对外透露。

除此之外，药明康德旗下的药明巨诺，本月在香港上市，其主营的CAR-T疗法也是一条“网红赛道”。药明巨诺目前尚无药品商业化，今年上半年亏损6.5亿元，因此按照港交所未盈利生物公司的标准上市。

无独有偶，复星医药也拥有一家主营CAR-T疗法的子公司复星凯特。对此，《投资者网》就“复星凯特是否会被分拆上市”向复星医药求证，但对方未予置评。

目前成功者寥寥

虽然医药公司分拆上市的运作轰轰烈烈，但目前进展来看，成功者可谓寥寥。境内目前仅辽宁成大的成大生物过会，究其原因，各有不同。

今年10月，迪安诊断宣布凯莱谱进行新一轮的增资扩股。迪安诊断在2019年报中曾预测，凯莱谱2020年至2024年的收入增长率为200%、30%、20%、15%、10%，呈逐年下降趋势。根据当年报告，凯莱谱报告期内的的营业收入、净利润分别为6166.72万元、1559.93万元。

截至今年前三季度，凯莱谱营业收入、净利润为5689.56万元、155.73万元。这就意味着，凯莱谱的营业收入很有可能达不到迪安诊断的预期，甚至凯莱谱的净利润都会急剧萎缩。

凯莱谱差强人意的业绩表现，是否会影响其上市？对此，《投资者网》向迪安诊断电话求证，但始终无人接听。

除了子公司业绩差强人意或导致进展缓慢，还有母公司陷入危机，最终造成拆分计划泡汤的情况。今年8月。延安必康公告，因实际控制人被陕西证监局处罚，决定终止子公司九九久的拆分上市科创板计划。

以此来看，境外上市仍是一条快速道。今年6月，药明康德旗下的药明巨诺进行完1亿美元的B轮融资。两个月后，药明巨诺就向港交所递交招股书，并于今年11月3日上市。

另一家推动子公司境外上市的复星医药也迎来好消息。复星医药在今年三季报中，透露旗下的Gland Pharma的上市申请已被印度国家交易所、孟买交易所原则性批准。2017年，复星医药以10.91亿美元收购该企业的74%股权，是当时国内药企最大的海外并购。

拆分上市是否有效果

扎堆拆分上市，在上市公司的账本里，显然利大于弊。

这笔账，很多机构做出不同解读。光大证券就在一份研报中认为，拆分上市的好处良多，包括拓宽融资渠道、提升融资效率、下降资金成本，以及延展业务范围。

抬估值、缓负债、拓业务，拆分上市的“利”可以被简单概括为这三点。

实践是检验真理的唯一标准。既然众多医药公司对拆分心向往之，那么分析先前有过拆分经历的上市公司，可以一探效果。

首先是抬估值。作为拆分界的前辈，复星医药和微创医疗并未实现市值的突飞猛进。

截至今年9月30日，复星医药、微创医疗的市值分别为1258.64亿元、487.8亿元。其可对比标的恒瑞医药、乐普医疗的同期市值分别为4766.52亿元、608.32亿元。

拆分的估值神话就此打破。复星医药作为庞大的集团，旗下业务众多，更适合拆分上市，但市场对其估值判断一般。微创医疗主营器械，逻辑是把细分领域，如心血管、心脏瓣膜、骨科等器械拆分装入子公司，然后分别推动上市。

对此，《投资者网》就相关问题试图向两家公司求证，但均未能取得联系。

其次是缓负债。复星医药和微创医疗在相关财务指标上的表现，也并未如机构认为那样。

根据Wind统计，今年上半年，复星医药、微创医疗的资产负债率分别为50.29%、56.77%。其可对比标的恒瑞医药、乐普医疗的同期资产负债率为9.99%、48.46%。

分拆上市能募集一笔资金，子公司并入母公司的报表后，母公司的负债率理应是降低。不过，复星医药与微创医疗曾先后有过大手笔海外收购，或造成负债率提升。复星医药的拆分与海外并购几乎同期；微创医疗的海外并购在前，拆分在后，但其海外并购共斥资超32亿元，而拆分上市募资规模为8.32亿元。

最后是拓业务。从这点看，复星医药和微创医疗的子公司上市后的业绩表现，相对还算理想。

今年上半年，复星医药旗下的复宏汉霖因新药上市，实现收入1.1亿元，同比增长549%。旗下另一家复锐医疗科技，收入为7174万美元，同比下降16%。微创医疗控股的心脉医疗，同期实现收入1.21亿元，同比增长41.79%。（思维财经出品）■