大唐控股IPO前在长三角狂购超过150亿货值土地：上市逻辑改变，房企路径分化

（原标题：大唐控股IPO前在长三角狂购超过150亿货值土地：上市逻辑改变，房企路径分化）

年内有一波300亿左右、甚至百亿左右销售规模的小型房企成功赴港上市：汇景控股（09968.HK）、上坤（06900.HK）、领地（06999.HK）、大唐控股（02117.HK）均经历1-2次递表失效之后，再次交表顺利迈入港交所大门。

而另外几家则没有那么幸运，万创国际4次递表失效，奥山控股、海伦堡地产二次递表失效之后暂无后续。

12月11日，大唐集团控股有限公司（简称“大唐控股”）在厦门总部敲钟上市，募资净额14.36亿元。当天大唐控股收报4.59元，较招股价4.56元上升0.03元或0.66%。比大唐控股早一天挂牌的领地首日收报5.69元，与招股价相同。更早之前挂牌的汇景控股、上坤暗盘均破发或者平收，究其原因，负债过高，是小型房企不被港交所看好的原因。“三道红线”出台后，内房股在港股资本市场的估值体系也被打破。

 上市逻辑改变：资本市场不为房企高成长所打动

相比2019年成功登陆港交所的房企有德信中国、银城控股、中梁控股、中国天保、新力控股、景业名邦等，2020年市场环境改变，房企上市逻辑也发生了明显变化。

反观2019年7月上市的中梁，上市前，2019年上半年，中梁营收已经做到了增速超过110%，但同时也背负高额债务。

中梁招股书显示，公司在2016年至2018年间，合同销售额分别为190亿、649亿和1015亿，三年内销售额增长了5.3倍。高增长背后是高负债。2016年，中梁净资产负债率高达1790%，2017年净资产负债率骤降到339.5%，2018年则降至行业正常水平58.1%；随着规模激增，中梁集团流动负债总额也随之放量。2016-2018年，中梁集团流动负债总额分别为351.35亿元、796.81亿元、1484.49亿元。如此高负债与大幅波动的负债率，并没有成为中梁上市的障碍。

中梁上市的时候，资本市场看重的还是规模与快速成长的故事。一年之后，随着三道红线出台，头部房企不再强调规模，而是去杠杆。再以中梁为例，中梁在2018年看到三四线的投资瓶颈，2018年中提出换仓，且非常坚决。现在中梁在能级城市上的布局相对均衡，新增布局以重点二三线为主，比如成都、苏州、长沙、武汉等大部分省会、二线城市均有布局。知情人士透露，目前中梁有息负债在50强里面已处于较低位。

与中梁一样，大唐在上市前几年保持了较快的扩张速度，2017-2019年收益由40.19亿元增至81.08亿元，复合年增长率约为42.0%；同期纯利由4.13亿元增至6.27亿元，复合年增长率为23.2%

与大唐控股相比，领地同样在高速发展下背负高额债务，但领地利润下滑明显，负债上升，上市之后面临财务结构调整的压力会更大。截至2020年前5个月，领地毛利率为32.2%，净利率为5.5%。招股书显示，2017年至2020年5月末，领地的流动负债总额分别为86.47亿元、172.4亿元、292.8亿元和331.87亿元，三年多时间涨了近4倍。

领地同期未偿还银行及其他借款（包括信托及其他融资）总额分别35.86亿元、78.54亿元、117.55亿元和151.76亿元，呈上升趋势。其中，信托融资借款占2019年借款总额的50.69%，部分信托利率高达12%到14%之间。

由于大唐控股母公司福信集团是民生银行发起人，大唐控股有近三成资金借款来源于民生银行，来自信托公司的资金占比也较高。大唐控股副总裁林瑞焰坦诚，福信集团2010年收购大唐地产，得益于各个方面资源的聚集、前期股东的支持，以及快周转模式，大唐控股获得高速发展，上市后，公司在资金、人力、运营等都将高度透明。

一名知情人士告诉记者，大唐控股通过明股实债的方式，在股东不断增值下，降低了负债，这才出现公司净资产负债率从超过1000%回调至正常水平。

截至2002年上半年，大唐控股利息覆盖倍数提高到1.5倍，有息负债结构不断优化，非即期借款比重提高到71%，现金余额11亿。在扩张阶段，大唐控股仍保持合理现金流，净现金流从2018年开始为正数。

上市对于小房企来说，只是搭建了一个平台，后续要扭转资本市场对公司的估值逻辑，还要做出很大的调整。大唐控股或许已走在同类房企前面。相比上坤、领地等，深耕布局全国六大都市圈是大唐控股在此轮上市小房企中的优势所在，也成为该公司后期规避资金风险的一个有效途径。

据大唐控股财务总监及资金总监刘伟平透露，2017-2019年，大唐42%复合增长率，毛利率50.4%。近三年，大唐控股资产规模不断扩大，从264发展到406亿，资产周转率24%。大唐控股目前有105个地产项目在建，手中持有的1118万平方米土储，可满足未来2-2.5年发展。

经过内部资源评估之后，大唐控股管理层坚定加快长三角发展战略，成渝地区被定为另一个发力重点。2019年年底，大唐控股正式进驻成渝地区和长三角地区，目前在这两个地区新增土储占全年新增土储的34%。今年上半年由于投资增加，净现金流重新跌回-10亿。

 踩中两条红线：管理层回应降负债与规模扩张

扩张的同时，大唐控股仍然面临降杠杆大考。截至2020年6月末，大唐地产剔除预收账款后的资产负债率84.7%；净负债率为128.5%；现金短债比为1.34，有两项指标触及“红线”。

对此，刘伟平坦承，大唐控股上市之前主要以现金融资为主，项目融资为主，因此负债较高；上市后可以开拓融资渠道，做好境内外资本市场融资工具的应用，内部提供周转速度运营效率，加强合作拿地，从而改善财务指标。

大唐控股总裁、执行董事郝胜春认为优化财务结构要跟业务质量提高正相关。近三年来，大唐控股采取大运营管控体系，这是发展提速的加速器，开发运营效率也已经逐步走到行业前列；今年开始“平台化战略匹配新的发展目标，既满足规模化发展外部资源需求，也实现高质量业务增长，进而实现弯道超车”。如前所述，大唐控股坚定向未来有较好增长空间的区域发展，比如成渝地区、长三角地区、长江中游经济带：一方面快速拓展项目数量；另一方面也实现加速回款。

今年前11个月，就在上市前，大唐控股紧抓这一轮拿地窗口期储备弹药。以长三角地区为例，大唐控股在浙江已经拿了9个项目，在江苏拿了5个项目，土地储备超过百万平方米，流量货值超过150亿。比如江苏重点在南通和苏南区域进行布局，进一步深耕已经落子的区域、提高市场占有率、发挥运营效率。

据透露，目前大唐控股在长三角地区，不但投资拓展达到了经营指标预期，还实现了不错的销售额和很高的回款率。截至目前，长三角的土储规模已经达到63万平方米，浙江公司9个项目货值达到百亿。

记者了解到，大唐控股近期会对财务结构有进一步的优化举动。相比同类型房企，大唐控股在降负债上步伐迈得更快。以同样踩中两道红线的领地为例，虽然领地也号称目前在做全国化布局，落子全国22个城市，但目前该公司107个在建项目中，有超过一半以上位于四川，可见该公司在其他城市的扎根程度远不如成渝地区。而近期成都频频出招调控楼市，接下来房企在成都的高周转模式面临考验。

2017-2019年，领地收益分别为53.39亿元、45.14亿元和75.68亿元，复合年增长率为19.1%。2017-2019年及截止今年5月末，领地控股的净利率分别12.2%、11.5%、8.9%及5.5%。最近两年退回到仅一位数。

无论是年复合增长率还是净利润率上来看，大唐控股都具备比领地更多调整空间。在调整负债方面，领地的节奏也偏慢。2017-2019年，以及截至2020年5月末，领地控股的净资产负债比率为60%、110%、140%和150%，最近两年增长较快，高于行业平均水平。

此外，在平衡规模与利润方面，小房企更有危机意识。目前大唐控股开发权益比约为69%，在业内处于中上水平。该公司管理层透露，大唐控股与头部房企合作比较多，这两年还会适当降低权益比重，提升合作比重，但提升规模同时也会规避所谓的增收不增利。

（作者：唐韶葵 编辑：李清宇）