锐叔论市 市场在担心什么？

《投资者网》特约国金证券分析师毛锐

上周五早盘A股三大指数集体小幅高开。开盘之后，指数便呈现持续震荡回落态势，市场人气低迷。午后，指数继续震荡下行。临近尾盘券商拉升，指数稍显回暖。最终，上证指数、深成指、创业板指分别跌0.77%、1.28%、1.13%报收。盘面上，个股呈现普跌格局，上涨个股数量占比不足两成，涨停股（剔除ST和未开板次新股）仅19家，跌停股则达20家，显示市场情绪低迷，赚钱效应很差。两市成交额8349亿，环比增加17.72%。北上资金净流出逾39亿。

周四大盘看似已有所企稳，盘前也没什么利空，没想到周五大盘又崩了。而且从盘面上来看，跌停股和成交量均明显增加，显示市场情绪出现一定的恐慌状态。

那么倒到底是什么引发市场情绪的担忧甚至恐慌呢？锐叔在周末也看了很多机构的分析，总结下来又这么几条：（1）10月社融高点基本确认，根据历史上五次信用收缩前期的情况，指数虽然没有系统性风险，但也较难以再大幅提估值。因此，近期的情况是，每当指数达到前高位置，市场都有很对资金兑现收益；（2）11月顺周期方向积累了较大的涨幅，其中一些细分方向的前向PB估值，已经与2017年2月PPI周期高点的时候接近。于是主线调整带动市场整体走弱；（3）对资金面一定程度的担忧，12月共有6000亿MLF和500亿国库券到期，再叠加跨季和年底金融机构考核等问题，资金面会不会进一步被动收紧存在一定不确定性；（4）年末剧烈的风格切换导致部分资金被动调仓，引发了部分流动性欠佳个股的波动；（6）近期出现了一些前期涨幅较大但缺乏基本面支撑的个股因流动性问题大幅回调，个股接连“闪崩”影响了市场情绪，并产生了一定的扩散效应。从上述因素来看，大多为短期因素，只有信用收缩或者说流动性收紧是影响市场的中长期核心因素。那么如何看流动性对股市的影响呢？

回顾历史，宏观流动性拐点和股市拐点是并不同步的。一般来说，流动性指标可以从量、价两个角度衡量，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速；价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率。在此我们选取M2同比、十年期国债利率两个代表性指标分析过往三轮牛市中，宏观流动性拐点与股市拐点的关系。

从量的角度看，宏观流动性收紧初期股市继续上涨。05年6月-07年10月牛市期间，M2同比分别在06年7月达高点18.4%、在07年7月达高点18.5%，即使按照第二个高点计算，上证指数也从07年8月初的4300多点涨到了07年10月16日的6124点；08年10月-10年11月牛市期间，M2同比在09年11月达高点29.7%，期间中小板指也从之后的09年11月的5500多点升至10年11月10日的高点7493点；12年12月-15年6月牛市后期，宏观流动性非常充裕，M2同比从15年4月开始筑底回升，在16年1月达高点14.0%。然而，15年下半年A股却大幅回调，主要是源于15年4月起监管层开始清查配资，由此触发场外配资去杠杆，微观流动性遭到破坏，可见宏观流动性拐点和牛市拐点变化趋势并不一致。 

从价的角度看，宏观流动性收紧初期股市继续上涨。 05年6月-07年10月牛市期间，10年期国债到期收益率在06年11月开始步入上行期，期间上证指数从06年12月低点2100多点升至07年10月16日的6124点；08年10月-10年11月牛市期间，10年期国债到期收益率在09年5月开始步入上行期，期间中小板指从09年7月初的4400点左右升至10年11月10日的高点7493点；12年12月-15年6月牛市后期，10年期国债到期收益率从14年初高点4.56%开始下降，然而同样由于前述监管层开始清查配资的原因，15年下半年A股却大幅回调，可见宏观流动性拐点与牛市拐点并不一致。

从上述历史中，我们可以看出，流动性出现观点并不意味着行情会马上出现拐点，而且从后期来看：（1）年末经济数据预计会继续超预期，经济复苏带来的企业盈利增长会继续对市场构成支撑，而这个支撑预计还将延续到至少明年上半年；（2）海外有望迎来第二轮全球同步宽松，以预防经济二次滑坡和市场动荡。这一背景下，人民币资产的高预期回报率预计将吸引更多外部增量资金入场。12月2日以来市场出现一些调整，但北上资金反而逆势净流入105亿元，其中配置型和交易型资金分别净流入339和-214亿元，配置型外资成为逆势净流入的主要力量；（3）局部信用风险零星出现，但整体信用环境依旧稳健。近期债券市场的信用风险也对资本市场情绪带来一定扰动，但对A股的传导仍然有限，本周相关受影响公司也通过提前兑付大额债券等实际行动证明了资金流健康，有效降低了市场对于风险的预期；（4）刚结束的政治局会议上，并未对未来货币政策走向进行表述，但即将举行的中央经济工作会议预计不会有超预期变化，市场对政策迅速收紧的预期应该会得到修正。

由此可见，大家对后市不必过于担忧，锐叔坚持认为，对明年一季度的“春季躁动”行情仍然抱有信心。当然，就短期而言，行情可能暂时会保持较为低迷或“鸡肋”的状态。技术上，沪指上周五已经调整到中期3200左右-3450左右的中线3325，这个位置有一定支撑，同时RSI指标已经进入超卖区域，KDJ指标在周初也会进入超卖状态，大盘有一定反抽要求。不过，本周将有45只个股解禁，合计解禁1910.73亿元，为年内第三大解禁洪峰；“超级打新周”又来了；12只新股连发；拟募资210亿的东风集团"闪电过会"，创业板将迎来史上最大IPO。从短期微观资金面来看，仍存在一定的压力和扰动，预计反抽力度不会太大。

板块和热点方面，上周五盘面上，所有行业均有不同程度的下跌，其中家用电器、采掘、食品饮料、汽车等行业表现抗跌，板块概念方面，生物育种、汽车整车、半导体、品牌龙头等板块逆势上涨，传媒、国防军工、计算机、电子等行业跌幅明显。

在上周五的早评中，锐叔提到了A股往年年底或年初，农业板块往往具有较好的投资机会。周五种业率先表现出强势，这可能是其与中央一号文件预期关联度较高的原因，市场分析认为，预计转基因技术或显著提升粮食单产，粮食安全重要性提升或加速转基因政策推进。对于这个方向，后期可以继续逢低关注。

周五早盘“顺周期”的煤炭、钢铁、有色、化工等一度拉升，但由于市场情绪出现一定的恐慌，结果导致全部有给砸了下去。不过，锐叔依然看好其成为跨年的主线。大宗商品指数已创8年新高，高盛几周前表示，近期的上涨只是大宗商品“更长时间结构性牛市”的开始。透过 11 月 PMI 数据，我们看到四季度经济动能修复的强度超预期，经济动能在回归常态过程中还将经历三场收官之战：海内外库存补库共振、国外“宅经济”与供给替代产品出口及民营中小企业加快复苏。三场收官之战驱动需求提升，有望继续推升大宗商品的价格。从“顺周期”中的赛道来看，建议重点关注有色中的铜、铝，化工中的煤化工、气头烯烃、MDI、钛白粉、粘胶短纤、氨纶、轮胎、农药等，其它还可关注水泥、玻璃、钢铁、玉米、大豆等。煤炭则稍微谨慎一点，因为周末消息面上，国家发改委召集十家电力企业召开座谈会，研究当前煤炭供需形势，做好今冬明春煤炭保供稳价工作。会议要求电力企业煤炭采购价格不得超过640元/吨，可能会对电煤价格和市场情绪产生一定的抑制。

周末还有一个重磅消息。12月12日，中国在气候雄心峰会上通过视频发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的发出重要讲话。最新讲话中提到：中方宣布：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，这意味着，2025年非化占比从原定的17.5%提升到20%将成为大概率事件，也就是再次提升了原先的政策规划目标。此外，欧盟成员国也同意将2030年温室气体减排目标从40%提高至55%，拜登则在其社交媒体上宣布，美国将重回《巴黎协定》。这次讲话相当于“官宣了”非化比例的提升，而风电光伏作为目前主要的非化能源，将核心受益于非化比例的提升。这则消息无疑对光伏、风能板块是一大利好。而根据非化比例测算，如果2025年“十四五”非化比例提高至20%，则光伏每年新增装机需求可达92-102GW左右，接近今年装机量的三倍。短线上今天可以关注一下光伏、风能，但需要注意的是，如果一致性预期太高，造成板块个股大幅高开则需要当心获利回吐压力，总之，没有低吸机会的话，切忌勉强追高，可以等回调后再说。

周末还有一个大消息，那就是12月11日，中央政治局召开会议，分析研究2021年经济工作，会议内容于周五当天盘后公布。从内容来看较多，其中有关房地产方面的表述变化值得关注。会议提出“促进房地产市场平稳健康发展”；明年房地产调控将总体趋紧，但节奏可能会比较温和。倾向于认为，2021年房地产调控总基调仍将总体趋紧，房地产行业“三道红线”将于明年正式生效；但同时，鉴于“房地产业影响投资和消费，事关民生和发展”以及“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，也意味着短期内仍离不开房地产、房地产也不至于被“一棍子打死”。总体来看，这个消息对房地产板块是个利好，大家也可适当关注一下，在标的的选择上，建议关注主要布局在都市圈重点城市的房企，以及在房企融资监管趋严的环境下，强者恒强，行业集中度提升可能进一步提速逻辑下的龙头房企。

操作策略：

上周五大盘再次受挫。从技术上来看，指标出现超卖现象，有反抽要求。同时，基本面无忧，明年一季度“春季躁动”行情仍然可期。只是从短期微观资金面来看，仍存在一定的压力和扰动，预计反抽力度不会太大，年底行情将保持“磨底”状态。中期来看，流动性最充裕时期已过，明年货币政策有望逐步回归常态化，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”阶段，整体市场仍有望保持区间震荡格局。操作上，轻仓者可适当逢低加仓，重仓者暂时持股等待反抽减仓机会，总体上建议近期保持中等仓位高抛低吸。当前市场主线趋于明朗，一定程度上可看轻指数，重点还是在把握结构性机会上。中线可逢低关注“低估值+（顺周期+可选消费）”品种、景气度持续上升的行业。

（国金证券毛锐 SAC执业编号：S1130519020002）

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