银保监会于学军：2021年应警惕资产泡沫化现象

（原标题：银保监会于学军：2021年应警惕资产泡沫化现象）

“国内一些城市的房价又开始上涨，有的甚至出现所谓的万人抢房、众筹打新、借票代持等现象。1到11月，全球房地产开发投资同比增长6.8%，景气指数也明显上升”。

12月18日，在腾讯?原子智库联合北京大学国家发展研究院举办的“请回答2021——2020年腾讯风云演讲年会”上，中国银保监会副部长级干部、国有重点金融机构监事会主席于学军在演讲中表达了对当下资产泡沫化的担忧。

“中国经济新征程有两个关键点，一是百年未有之大变局；一个是以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进。”IMF预测，2020年全球经济增速将萎缩4.4%，2021年全球经济虽有望反弹增长5.2%，但与6月份预测相比下调了0.2个百分点。预计全球贸易2020年萎缩10%以上，2021年将出现反弹，全年增长8%。

于学军指出，有四方面的因素将对2021年及未来一段时间中国经济增长产生主要影响。他预测2021年，“资产隐约出现泡沫化现象，又使房地产市场出现火热现象，并使固定资产出现投资过大、加快增长的局面，这将从投资端拉动中国经济增长”。

于学军认为，随着外资的大量流入，中国的流动性状况更为宽松，预计2021年随着新冠疫情得到控制或明显缓和，全球超宽松的货币政策就会面临何去何从的问题。如果为防止经济下滑而延续这种超宽松的政策，那么全球就会进一步出现流动性过剩，并演化成为大面积的资产泡沫化。如果在某一阶段开展调整变化，也会对全球经济增长、金融市场产生明显影响。

面对这样的国际大背景，中国的宏观调控政策同样面临一个如何适度调节把握的问题，这当中既有上半年国内出台的非常规的阶段性政策如何时机退出的考量，也有受国际环境变化如何平衡对冲的问题。

为此，于学军建议，将资产品纳入通胀及货币政策的考量。他表示，“其实我在13年前，2007年就专门写文章讨论过这个问题。当时还起了一个名字叫做资产泡沫型通货膨胀”。

以下为演讲全文：

各位嘉宾、各位朋友，大家上午好！

我很高兴有缘参加腾讯风云演讲暨2020经济年会。再过13天，我们将迎来新的一年，所以年会起了一个响亮的名字，叫“请回答2021”，上篇是“中国经济新征程”，显然年会是着眼于明年及未来的发展，其中有两个关键词应当很重要：一个是百年未有之大变局，另一个就是以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进。

针对年会讨论的问题，我先从国际货币基金组织在10月发布的第三季度《世界经济展望》报告谈起。因为预测2021全球经济增长，IMF属于国际权威机构。据其预测，即将过去的2020年，全球经济增速为-4.4%，2021年将出现反弹，增长5.2%。这个预测分别比上期的预测调增0.8和调减0.2个百分点。其中对全球贸易的预测，2020年萎缩10%以上，2021年将增长8%。

具体来看，预测发达经济体增速2020年为-5.8%，2021年是增长3.9%。其中美国2020年是-4.3%，2021年增长3.1%。欧元区2020年为-8.3%，2021年将反弹至增长5.2%。新兴经济体分为：新兴亚洲经济体、新兴欧洲经济体、拉丁美洲和加洛比地区、中东和中亚、撒哈拉以南非洲地区。总体预测，2020年为-3.3%，2021年增长6%。中国是主要经济体中唯一可实现正增长的国家，预测2020年将增长1.9%，比之前预测提高0.9个百分点；预测2021年将增长8.2%，与之前的预测值持平。

今年全球经济增长之所以出现深度下滑的局面，显然是受到年初突发疫情这个最大的黑天鹅事件的严重冲击，致使全球各地的生产生活出现中断、暂停。那么，现在对2021年的预测，我相信最大的因素也将是全球新冠疫情带来的冲击和影响。从目前全球新冠疫情蔓延以及抗疫斗争来看，仍然存在很大的不确定性，应当说喜忧参半，仍处于胶着状态。忧的是：随着进入秋冬季天气转寒，新冠疫情又趋活跃，并在欧美爆发第二波疫情，全球受传染人数仍处于峰值期。喜的是：一些全球性大国新冠疫苗的研发不断取得突破，现已开始大规模接种，这为疫情控制带来新的希望，相信也是人类最终战胜新冠疫情的关键所在。正是新冠疫情的传播及斗争这个最大的不确定性，成为下一步全球预测机构调整预测值的一个关键变量，相信IMF在其四季度的报告中对这个问题一定会有所反映。

第二个重大因素就是中美贸易摩擦。从2018年上半年美方发起中美贸易战，现在两年半多过去了，总体上对双方及全球的经济贸易均带来明显的不利影响。最近，美国大选基本上已尘埃落定，不确定性也即由此产生。因为拜登的经历、经验、执政风格与现任总统差异明显，在对待中美关系上民主党执政会带来多大的调整呢？显然这是目前大家普遍关心和期待的一个问题。我相信，随着美国新一届领导人的走马上任，在执政理念、提法和说辞上一定会有很多变化，甚至面目全非。但在其战略定位、大国博弈等到底有什么实质性的变化，却有待进一步仔细观察。这个也是百年未有之大变局当中相当重要的变量。这一点对于预测明年的经济增长，还存在很大的不确定性。对明年美国对华政策的走势所带来的影响，我们现在还不能作出一个轮廓清晰的判断和推测。

第三个重大因素是超宽松的货币政策走势及影响的问题。新冠疫情在美国爆发之后，美联储在3月份就将联邦储备利率从之前的2%以上一下子调到了0—0.25%，同时还宣布实行无限量的货币政策，加大货币投放力度。目前,随着全球主要经济体央行普遍实行超宽松的货币政策，全球流动性已呈现膨胀之势，亚太新兴国家又成为主要的流入地区，现在已明显呈现资产泡沫化现象。就中国来看，1—11月份，实际利用外资达到8994亿元，同比增长6.3%，在全球新冠疫情蔓延的情况下，出现这样的增长势头，多少让人感到始料不及。同时，国内一些城市的房价又开始上涨，有的甚至出现所谓的“万人抢房”、“众筹打薪”、“借票代持”等现象。1—11月，全国房地产开发投资同比增长6.8%，景气指数也明显上升。11月末，中国广义货币供应量M2达到217万多亿元，同期比增长10.7%，增速与之前三年相比明显上升（2017—2019年分别增长8.2%、8.1%和8.7%）。到11月末银行业新增本外币贷款到19万亿元，同比增长12.6%。

今年以来，中国的宏观调控政策显然受到两大因素影响，首先是上半年受新冠疫情突发的冲击，政府紧急出台降息增贷、降费增支等扩张性政策，货币供应量快速增加。其次是下半年随着美国等发达经济体为抗击疫情而出台的刺激性政策持续发力，美元出现大幅扩张并使其汇率走弱，人民币重现升值压力，外汇储备由减变增，中国的货币环境悄然发生着变化。随着外资的大量流入，中国的流动性状况更为宽松。预计2021年随着新冠疫情得到控制或明显缓和，全球超宽松的货币政策就会出现一个何去何从的问题。如果为防止经济下滑而延续这种超宽松的政策，那么全球就会进一步出现流动性过剩，并演化成为大范围的资产泡沫化局面。如果在某一阶段开展调整改变，也会对全球经济增长、金融市场产生明显影响。

面对这样的国际大背景，中国的宏观调控政策同样面临一个如何适度调节和把握的问题，这当中既有上半年国内出台的非常规阶段性政策如何伺机退出的考量，也有受国际货币环境变化如何平衡对冲的问题。总之，2021年全球扩张性政策的影响，将是中国及各国宏观经济预测当中的一个关键性因素。

第四，构建“国内大循环和国际国内双循环相互促进”，即新的发展格局可能碰到一定的挑战。改革开放40多年来，中国经济增长的动力，主要来源于生产制造，优势在于国家大、人口多、产业门类齐全，从而形成相对完整的产业链、供应链体系，具有综合性比较成本优势。第二个方面是大规模的固定资产投资，包括基础建设、房地产开发等。而储蓄率高、消费不足恰恰是中国经济的一个短板。这个问题讲了十几年，过去美国也经常拿来说事儿，借以对中国施压。但改起来却并不容易，因为它实质上是一个系统性问题，既有自身管理体制和增长模式上存在的不足，也有在国际竞争大环境中形成的竞争格局所限。因此，所以这个问题将是未来分析和预测中国经济增长的一个重要因素。

根据以上对四方面因素的粗略分析，我对2021年及未来一段时间中国经济增长的某些方面作一些简单的预测。

第一，美欧等发达经济体超宽松的货币政策易放难收，2021年将很难恢复利率正常化之路，那么在低利率环境下，将不可避免地刺激投资投机需求，全球流动性将面临越来越宽松的局面。全年人民币汇率将持续看涨，这有利于中国产品的出口。而且，中国外贸有一个特点，就是出口形势好，进口也会跟着好。中国的经济也有一个特点，就是外贸形势好，经济增长也相对好。据此，我对2021年中国经济增长的预测，总体上持一个乐观的看法。IMF 10月预测，2021年中国经济将增长8.2%，我认为这应当是一个不低的增速。并且，我认为全年走势应当是前高后低，在一季度甚至有可能超过两位数增长。如果真是这样的话，大家也不必感到太过惊讶。

此前有人认为，随着东南亚等其他国家疫情得到控制，生产得以恢复，将会有部分订单再从中国转向其他国家，中国的外贸由此可能出现下滑。我认为这种情况，至少在明年上半年不会发生很大影响，全年来看，外贸增长将带动中国经济保持持续增长。

第二，若隐若现，资产出现泡沫化现象，房地产市场又现火热现象，并使固定资产投资出现加快增长的局面，这将从投资端拉动中国经济的增长。当中的道理很简单，因为当社会流动性出现过剩，必然带来资产泡沫化现象，并促使投资较快增长。这也是近一个阶段以来，媒体为何讨论资产品是否应当纳入通货膨胀考量这样一个命题的原因。

第三点，扩大内需对中国的经济未来的发展仍然是一个难题。限于时间，我对这一点不展开讲了。

最后，有关将资产品纳入通胀及货币政策的考量，其实我在13年前即2007年，就专门写文章讨论过这个问题，当时还定义了一个名字，叫做“资产泡沫型通货膨胀”。并认为“资产泡沫型通货膨胀”与其他类型的通货膨胀相比，本质相同，其根源也在货币，即货币的过多发行更多地体现在资产物品的价格上涨中，如房地产的价值飞涨等，因此，反过来说，资产泡沫就是一种通货膨胀，无非是其成因、背景、环境有所改变，价格上涨没有反映到消费品的价格上涨当中，而主要在资产类价格的普遍上涨中得以释放。这当中包括黄金、翡翠、陈年葡萄酒、普洱茶、红木家具等这些不可再生的资源类物品，有过多的货币追逐，自然会引起价格翻番。

我就讲到这里，不对之处，请大家批评指正。谢谢大家！

（作者：李玉敏 编辑：李伊琳）