今世缘三年并购"长跑"未果 发力高端却陷毛利率滞涨之忧

《投资者网》周淼

近期，江苏今世缘酒业股份有限公司（下称"今世缘"，603369.SH）发布公告称，一年前其拟设立产业并购基金专门用于收购景芝酒业，但由于各方在核心条款未能达成一致，决定暂不设立该产业并购基金并终止交易。

公告显示，该基金由华泰紫金担任执行事务合伙人，目标规模为5亿元，今世缘以自有资金认缴2.45亿元，占股49%，华泰紫金占股1%，其余50%出资将由华泰紫金募集。

对于终止交易对公司业务的影响，今世缘董秘办相关工作人员对《投资者网》称，终止收购景芝酒业对公司市场拓展布局不构成重大影响。至于未来是否还会选山东酒企作为合作对象，目前没有预案。

3年内两次收购未果

早在2018年，今世缘就计划收购景芝酒业股份。但由于收购股份比例、收购后三年的业绩及期间双方的权利义务未能完全达成一致等因素，今世缘不再直接并购其股份。

尽管如此，这笔交易仍然诚意满满。2019年年底，今世缘决定以自有资金2.45亿元参与发起产业并购基金的模式推进景芝项目。同时，公司还同意使用自有资金6亿元向景芝酒业提供委托贷款，补充其流动资金。

对此，《投资者网》询问前述董秘办工作人员，其表示，这是通过并购方式实现省外区域突破的一次有益尝试；公司向景芝酒业提供委托贷款是考虑到当时景芝经营良好，但流动资金有点紧张，公司向其提供委托贷款更有利于战略协作。

近日，今世缘宣布，基于行业发展、市场估值以及合作方谈判进展、公司战略发展等考虑，该笔交易已经终止。同时，公司已收到景芝酒业按期归还的贷款本金4 亿元，累计收到贷款利息1756.22 万元，实际年化利率为4.35%。

据悉，景芝酒业为鲁酒龙头企业，主打高端白酒。2019年1-11月，景芝酒业营业收入为12.36亿元，净利润为3715.0万元，净利润率为3%。而今世缘2019年的营收、净利润分别为48.74亿元、14.58亿元，净利润率为29%左右。

除了两者业绩相差较大，亦有业内分析认为，今年以来白酒板块涨势凶猛，不排除双方在溢价层面出现了分歧。据悉，从今世缘计划收购景芝酒业（2019年12月27日）至今（2020年12月31日），白酒板块整体涨幅已达182.4%。

高端化市场竞争激烈

事实上，除了试图收购景芝酒业，今世缘曾多次发力高端市场。2019年8月，今世缘国缘品牌曾推出售价超过2000元的国缘V9清雅酱香型白酒，强势参与白酒的"头部竞争"。

据悉，国缘系列是今世缘占位高端、次高端的主要产品。若按产品档位划分，以国缘为主力的特A+类（出厂指导价300元以上）产品已成为主力，2020年前三季度，仅该类产品的营收出现同比增长。

然而整体来看，今世缘的市场份额仍有不断被蚕食的风险。券商调研数据显示，"茅五泸洋"和今世缘共占据江苏白酒市场的份额CR5达到64%，而今世缘的市场份额仅在10%左右。

在此背景下，今世缘也曾试图进行省外扩张。从经销商增加情况来看，2019年，今世缘755家经销商中有425家为省外经销商，超省内经销商。不过从营收来看，2017年-2019年，公司的省外收入占比却始终在5%-7%之间徘徊。

2020年，今世缘还曾对次高端白酒四开国缘系列多次抬价。近期，今世缘发布了《关于调整四开国缘价格体系的通知》称，从2021年1月至3月，四开国缘系列酒出厂价每月提价10元/瓶。

事实上，相对于高端和低端白酒的刚需消费，次高端白酒属于"游离型"消费，因此不少次高端酒企拼命涨价，以跻身高端市场。不过目前白酒高端市场正向头部集中，如今千元以上价格带的还有飞天茅台、第八代五粮液等知名酒。

对此，上述工作人员称，随着市场竞争激烈程度的加剧和消费升级的提速，公司将积极做好升级产品储备，按照产品高端化和差异化的要求推陈出新，持续保持国缘品牌市场热度。

对于此番涨价，其则表示，以前的涨价主要是解决通路利润问题，这一次推出了第四代四开国缘产品，升级提质提价则主要是顺应市场消费升级的常规动作。

盈利能力堪忧

作为苏酒老二，今世缘在江淮名酒洋河的压制下一直不温不火。直至2016年，在茅台带领的中高端白酒复苏潮中，洋河的表现不尽如人意，今世缘才得以趁机"异军突起"。

2016年至2020年前三季度，今世缘的营收和净利润均呈同比增长态势，其中营收自2016年的25.62亿元增至41.95亿元，净利润自7.58亿元至13.13亿元。

与之相比，公司的销售毛利率的增长便略显逊色，近几年一直维持为70%-73%的水平；而与其营收、净利润相近的地域型酒企口子窖的毛利率则由2015年的70%左右升至76.46%。

具体来看，特A+类产品的毛利率在2016年至2019年一直维持在80%左右，为公司提供了可观的利润。不过与此同时，公司的销售费用也大幅增加，自4亿元左右升至8.53亿元。

来源：同花顺

此外，《投资者网》梳理发现，公司经营活动现金流曾大幅下滑，从上年同期的将近3个亿，降至2020年上半年的-2600万左右。对此，公司曾解释，主要系该年收入款项在上年末已预收较多，以及为支持经销商放宽了信用政策所致。

不过有业内人士认为，酒企有可能是通过向渠道压货，从而保住了业绩，而这种现象，在有业绩考核压力的上市白酒企业中，并不少见。

对此，今世缘董秘办工作人员称，公司坚持"1+1+N"深度协销模式，不会为追求短期目标而向经销商恶意压货，比如对经销商信用政策支持就是为了让他们更好的恢复经营、缩短资金占用流程。

种种迹象表明，在品牌升级的路上，今世缘仍面临种种挑战，最终其能否"破茧成蝶"，《投资者网》将保持关注。（思维财经出品）■?