评论丨2021年债市展望： 需关注财政政策和信贷政策回归常态的影响

（原标题：评论丨2021年债市展望： 需关注财政政策和信贷政策回归常态的影响）

明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

2020年，国内经济增长整体呈“前低后高”走势。年初受新冠疫情影响，一季度国内经济供需双弱，各项经济指标均大幅回落。二季度随着复工复产、复商复市的持续推进以及财政、货币等逆周期调节政策逐渐显效，国内经济增长回温，GDP同比增速由负转正。三四季度，由于海外疫情持续扩散，中国开始扮演全球供应中心的角色，对外贸易成为国内经济修复的重要动力。总体而言，2020年国内经济增长整体呈“前低后高”走势。回到利率市场，以10年期国债为代表的债券收益率大致呈V型走势，先下后上。1-4月在新冠疫情发酵、货币政策宽松加码等因素的影响之下，现券收益率明显回落，低点达到2.5%以下。进入5月后，央行打击资金空转成为年内债市的重要转折点，随着国内疫情防控和宽信用的效果显现，下半年经济持续修复、利率债供给放量，导致资金中枢有所提高，现券利率上行，年底大致回到了年初的起点。

对于2021年的经济基本面而言，全年经济增速将明显高于2020年，节奏上料将呈“前高后低”走势，全年实际GDP增速可能在9%左右。参考2020年四季度的经济状况，如果疫情在春节期间不发生更大程度的扩散，那么2021年国内经济运行大概率将更加趋近于常态化，影响2021年经济节奏的核心变量是逆周期政策的退出节奏。主要经济指标在2021年的走势会与GDP增速非常相似，大致呈现倒“V”形。固定资产投资增速可能在6.3%附近。具体分项上看，在一系列的政策约束下，房地产开发投资增速可能会下降到6%附近。基建投资增速可能大致持平在3%-4%之间。制造业投资的表现会相对较强，利润改善叠加全球复苏的预期，加上去年的低基数，制造业投资可能会迎来两位数的高增速。消费方面，随着经济逐渐好转，收入差距收窄，2021年消费或有一定的支撑，社零增速或将达到17%左右。外贸将成为2021年的重要变量，但贸易和进出口不确定性或将有所增加，乐观情况下进出口可能都将维持5%-10%的正增长。通胀方面则无需太过担忧，预计2021年CPI同比难以显著超过2%，PPI中枢可能在2.5%附近。从基本面的角度看，前高后低的走势将对市场预期和政策走势产生影响，成为推动利率下行的动力。

从政策的角度看，在财政货币政策方面，狭义的货币政策在2020年已经渐渐回归常态，2021年则需要关注财政政策和信贷政策回归常态的影响，预计赤字率和新增专项债额度均会有所下调，信贷增速可能有所放缓。财政政策应该考虑适度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。中性预期之下，2021年的赤字率或将下调至3.0%-3.3%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿-3.3万亿安排。监管政策层面，防范化解重大金融风险三年攻坚战即将收官，未来对于金融风险防控和风险处置工作的要求也由此前的“攻坚”转为“常态化”。监管政策需要重点关注资管新规，我们认为资管新规过渡期大概率不会继续延期，对无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理。除此之外，在银行控制不良贷款压力增加的背景下，央行可能通过适度放松MPA考核的方式给银行减压。展望2021年，财政政策对债市的压力将有所下降，货币和监管政策料将更加友好。

映射到债券供需层面，2021年的利率债供给压力会有所下降，需求端或将有所改善。债券供给方面，赤字融资规模小幅下调，国债和地方政府一般债净融资总额约为3.4万亿。新增专项债规模小幅下调，供给压力或集中在二、三季度。需求方面，央行货币政策维持流动性不缺不溢，短端利率围绕7天逆回购利率，同业存单和长端利率参考MLF利率的态度较为明确。去年下半年低超储率和流动性紧张的局面料将有所缓和，银行和非银机构配债资金更加充裕。供需关系的改善是2021年债券市场回归牛市的重要逻辑。

信用层面，宽信用料将放缓。在经历了2020年大规模的信用政策刺激之后，2021年的信贷和社融增速大概率放缓，全年社融增速可能会逐渐下行至11%-12%之间，M2增速可能下行至9%-10%附近。信贷社融的反差可能会更多集中在2021年一季度，过去两年的大规模信贷社融增量在今年一季度或许难以看到。除此之外，在去年年底信用风险事件的影响下，低资质国企违约风险和城投债估值风险值得警惕，无风险资产的价值会更加凸显，经济环境会向“紧信用+宽货币”的方向移动。

社会融资成本普降空间不大，仍然依靠结构性政策发力。反映社会融资成本的主要指标当中，LPR自去年4月降至3.85%后未发生变动，三季度贷款加权平均利率也有所上行。央行在货币政策委员会四季度例会中提到：“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。”结合这些政策信号，进一步考虑到当前国内经济结构性分化的特征，2021年央行通过下调政策利率推动LPR继续下降的可能性不大，但结构性的降成本政策依然会延续，民营、小微的融资可能会得到进一步的支持。

总体而言，2021年经济走势大概率先上后下，国内的不确定性将在年内逐渐体现。年初宽松的资金面使债市迎来一波快速上涨，但国内经济尚未转向以及海外利率的上行可能阻滞利率下行的脚步，短期内债市或将转入震荡行情。二季度之后随着通胀压力缓解、金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，经济环境可能会逐步走向“紧信用+宽货币”的状态，利率将或将继续下探，预计2021年10年期国债到期收益率会逐步下行至2.6%左右，全年运行在2.6%-3.0%的区间。

（作者：明明 编辑：陆跃玲）

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