后疫情之"变"问道2021｜赵锡军：资本市场为什么需要增加交易所

《投资者网》乔锐

赵锡军是资本市场上耳熟能详的专家学者。

除了当前的中国人民大学任职外，他还曾担任中国证监会、JP Morgan 银行、Asian Development Bank及多家金融机构和上市公司的兼职专家、顾问。赵锡军主要从事国际金融市场、中国证券市场的研究，曾撰写和翻译过《论证券监管》、《金融投资学》、《国际金融市场》、《证券投资分析》、《西方公共财政》、《投资学》、《国际货币经济学》等专著,在《国际金融研究》、《经济导刊》、《中国期货》等刊物上发表多篇论文。

他曾主持和参与亚洲开发银行、国家教育部、中国-澳大利亚政府间合作项目和中国—欧盟高教合作研究项目。

关注"后疫情"阶段货币政策"可持续性"

《投资者网》：在2021年疫情有望大幅转好的预期下，总体上经济的目标和方向将会发生变化？

赵锡军：2020年的工作重点更多的是放在抗击疫情方面，相对来说，临时性政策或者措施偏多。

当疫情不再是影响经济活动的主要因素时，经济活动就将恢复到一种相对比较正常的状态，从而相应的经济政策设计安排也会恢复常态。从中央经济工作会议精神中也可以看出，2021年相比2020年的工作重点会产生了明显变化。

《投资者网》：过去一年货币政策始终在一个稳健的基调上，接下来会迎来货币政策的新变化吗？

赵锡军：针对货币政策，包括宏观经济政策的调控在思路方面出现了变化。在保持政策的连续性和稳定性的同时，新提出了"可持续性"的概念，这一点是此前都没有的，值得重点关注。"可持续性"要求对于政策未来延续性的考虑要更多，中央经济工作会议还提到了不能"急转弯"，也就是不能走极端。

从政策设计角度看，要同时考虑当下周期和跨周期的影响——一个政策工具的引入和退出，既要应对短期的冲击，也要兼顾长期的作用，这是对政策工具设计的周全和长远性的要求。除了宏观杠杆率的稳定之外，要保证货币供应量的增长和经济增长、通货膨胀率和名义GDP的增长相契合的适应性与匹配性。

《投资者网》：在全球众多央行实施负利率的环境下，中国稳定的利率吸引了众多境外的资金，对人民币汇率、进出口等都产生了一些影响，对此应如何看待？

赵锡军：中国经济是国内经济大循环为主体，国际国内双循环互相促进的格局，所以考虑更多的是国内的大循环能够保持顺畅，继续把宏观经济政策保持在连续性、稳定性和可持续性的思路和基础上。我国的货币政策吸引了境外的资金来到国内，从而弥补了国内资金市场的一部分缺口。

这时候从货币政策、从资金管理的角度，要考虑到这部分额外的流入所发挥的作用。国内的货币信贷供应所提供的资金和境外流入进来的资金两部分一起，形成的境内总资金供应要有更周全的考虑。

同时，通过政策让这个两部分资金能够发挥好作用，也就是在货币政策的传导、对资金的运用效率，要进行改善提升——中央银行和银行体系提供的资金和境外流入的资金不是简单的预留在市场上和银行体系之内，要能够用到实体经济的发展过程中，这需要做疏通渠道来提高效率。

《投资者网》：进入"后疫情"阶段，有哪些产业领域有望率先迎来发展新机会？

赵锡军：疫情对产业的发展方向存在预示作用。

首先，疫情带来的直接影响就是人与人之间的接触减少，那么依靠社交物理聚集才能够进行的经济活动，生产活动、消费活动就会受到影响；反之，那些不依赖物理聚集的投资贸易消费活动，甚至可能会有发展和增长。这个变化将取决于运作的方式，是否是靠人与人之间通过物理聚集来完成。通过技术手段促成经济活动的顺利运行，或最大程度化解物理聚集的必要性的产业会有更好的发展。

其次，人们对身体健康以及公共卫生的关心程度显著提高。所以关于保健医疗、关于防疫抗疫、疫苗研发等相关产业会继续有发展的空间。

再者，明年国内消费市场要相对起主导作用，这是构建国内经济大循环的重要一环，为此管理层提出了至关重要的需求侧管理的新理念，依赖国内经济大循环这个格局的建立，消费板块能够有很好的发展；同时，依托一些主要的高质量投资项目来支持经济。

还有国际市场的好转，可能让我们的出口能够继续对经济产生贡献。

《投资者网》：在稳物价方面，2021年对国内物价水平的主要影响因素有哪些？

赵锡军：在物价方面，受到国际因素的影响多于国内因素。国内层面上，还是要关注一些影响消费价格指数的重要的类别，比如说食品类。但是只要没有大的影响粮食生产、肉类供应等等的不可抗力因素，物价受国内因素影响不会太大。

国际因素影响物价的一些核心的问题，就是中美之间的贸易关系会不会发生一些新的变化，国外的市场会不会随着疫情的控制得到恢复，另外，大宗商品的价格是否会产生波动。

发展创新资本市场或需要更多交易所

《投资者网》：注册制的实行为投资市场带来了哪些新变化？它将如何推动出一个更加透明的市场？

赵锡军：从核准制到注册制是市场以一项关键的制度变化，更重要的是市场运行和发展理念的变化。以前核准制需要申请上市公司达到一定的财务指标、规模、利润，才能作为一个合格的"好"公司去上市。但是所有这些指标都只能代表了公司的历史，而不是上市公司的未来发展，它是对以往的提炼，对历史的判断。

但是现在经济发展强调更多的是要创新，创新的核心是科研的创新，科研创新（对公司）最重要的就是研发投入。因此，不仅仅是通过历史表现、对经济的直接贡献判断企业的价值，创新能力要成为愈加重要的判断指标。

注册制下有了一批即使传统的财务指标（利润、规模等）没有达到要求，但是只要具备让市场认可的创新能力就可以上市的公司，这对信息披露和判断的要求是与传统要求截然不同的。

《投资者网》：为什么特别强调信息披露的重要性？

赵锡军：因为投资者需要掌握的信息性质发生变化，所以信息披露比传统的（如财务信息）更加复杂，理解起来也更加困难。信息披露的性质变化其实核心是对经济增长的理念在发生变化——我们强调高质量的发展，强调科研创新驱动，与此同时，要形成一个优胜劣汰的更高效的机制，做得好就进来，做不好就要退市。我们已经在着力推进提升上市公司质量和退市制度的建设，相信2021年会有更进一步的措施去推进。

《投资者网》：刚刚提到的"更高效的机制"方面，在新的经济背景下还可以做哪些变革？

赵锡军：我们要的创新是以市场、企业为主体的研发创新，也就是说，创新活动不是由国家去做的，而应该是市场，包括每个企业都担负的责任。这意味每个企业都有机会在市场上展现出创新价值，这个时候资本市场怎样为创新的企业提供这个展示的机会？依靠目前的交易所和审核人员是难以完成这个任务的。

另外，创新的实效性非常强，一个机会失去了可能创新的势头就没有了。所以充实资源、扩大队伍乃至增加交易所，让更多的创新企业能够在资本市场展示自己的创新能力和创新价值，从而获得发展的空间，这样才能更好的把科研创新作为经济的第一驱动力，同时也能发挥好资本市场服务于经济创新的职能。

《投资者网》：针对以上提到的市场机制变化（创新驱动），对于相应人才尤其是监管和司法方面人才的要求与培养是否也要做出变革？

赵锡军：资本市场的发展，特别是当资本市场要更好的服务经济发展、创新时，对于相应人才的要求也会更高。但是，人才培养和供应的时间跨度相对较长，跟流水线的产品生产不同。流水线产品生产可以扩大生产线，生产量就会得到立竿见影的增强，但是相关的人才培养要花时间，资源投入有一定的过程。从教育培养角度入手，可以加强这方面的投入，培养、扩大复合型人才队伍，但这只是一个方面。关键在于现有的人才队伍怎么样能够发挥好作用，然后形成能处理好这些资本市场的问题和矛盾的制度性的安排。

《投资者网》：随着资本市场不断的成熟，加上创新驱动下对企业未来发展的判断更需要专业化，今后如何打造一个"去散户"或者"少散户"的市场？

赵锡军：从市场经验来看，确实越成熟的市场个人投资者越少。相比个人投资者，机构投资者在判断市场信息的辨别能力、专业的判断能力方面更具备优势。但是现在这个市场还是有大量的中小投资者，当市场部分企业展示的不是传统的财务能力、盈利能力，而是创新能力的时候，对于创新能力价值的理解，对大部分中小投资者而言就面临能力的建设和提升需求。

与此同时，在多数投资者这方面能力比较薄弱的情况下，需要有机制来弥补短板。比如，通过监管部门要求更加细致的披露，甚至是披露到直到投资者能够理解。另一方面，是提高门槛，让能够理解创新能力的投资者进入到市场，所以科创板的门槛要高一些。这两个方面已经在做了，之后会一直推进改善的。

2021全球"混乱度"将降低

《投资者网》：在美国确认了拜登胜选后，包括美国财政部长、美联储主席等职位的换将也相继公布。那么，美国经济将会面临哪些变化？

赵锡军：总体来说，拜登政府的政策和特朗普的单边、孤立主义会有区别。

民主党总统拜登上任后面临的局面比较复杂。但是从现在他发表的一些言论以及透露出来的组阁安排来看，他和现任总统特朗普的方针会有所差异。相对于特朗普的拒绝协商、合作，采取孤立政策的做法，拜登至少表示要跟盟友进行一些合作，依靠大家的力量来解决问题；同时，在美国国内提出了要化解矛盾，缓和族群冲突的思路。

从美国目前的市场结构看，美国向全球输出附加值高的科技含量高的产品，从全球进口日常的生活必需品，这是一个美国的国际循环。由于特朗普时期采取孤立主义和疫情肆虐，这个循环无论对美国的出口还是进口都受到了影响，同时波及到了美国的消费者和企业。美国国内生产能力不足导致的供应问题，加上纾困计划形成的购买力很容易导致通货膨胀（如果货币政策不能控制好的话）。

如果拜登的对外贸易政策和疫情的控制都得到改善，美国的金融市场与消费市场（尤其是生活必需品）面对的双重压力可能会有缓解。

《投资者网》：美国上个月还推出了9000亿纾困方案，2021年全球经济是否可能远远没有市场想象的乐观？

赵锡军：根据控制疫情的情况，加上疫苗的研制进展来看，2021年经济社会活动可能会逐步走向一个有秩序的状态，相比2020年"混乱度"会降低。更多人可以通过正常的经济社会活动来获得收入，就业、收入等各方面都会出现好转。这是2021年比2020年的变化。

在这个大方向和背景之下，多国推出的各种纾困的方案，比如美国9000亿的纾困的方案，实际上从某种意义上来讲更像是一个过渡方案，而不是要彻底解决问题的方案——解决问题还是要把混乱情况彻底消除。

作为过渡方案，如果经济社会活动恢复正常的这条主线能做好，那么过渡方案的作用就不会像人们预期的那么强。（思维财经出品）■