谭雅玲：2021年国际金融市场三大猜想

（原标题：谭雅玲：2021年国际金融市场三大猜想）

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谭雅玲/文  回顾2020年，金融市场大起大落、跌宕起伏、前所未有、超乎寻常，一方面超出常规逻辑，另一方面则存在规划设计指向。预计2021年国际金融市场将充满期待和面临挑战，金融风险前所未有不寻常，货币机制与市场结构竞争异常激烈，美元资质与能力将必然垄断与扩张全球主导局面，主动与被动、主观与客观博弈激烈角逐，分庭抗礼将面临重组、创新和分化格局与趋势。

一、市场热点特性

由于疫情复杂与特殊性，2020年国际金融市场牛市与熊市之间交错交织难以定论，舆论炒作和预期心理短期化、表面化现实导致行情与预测并非理性，利益驱动或格局摆布凸显威力和作为。

1、美股高涨价值魅力夯实——2020年美股高涨是全球备受瞩目之焦点，三大股指创出历史之最在疫情环境焦灼间十分令人难以理解。全年美道琼斯指标跃上30000点、标普涨至3700点、纳指刷新12000点有目共睹；三大股指创新高次数达到近50次，个股五大科技公司雄威不减，盈利现实与预期有差别，但盈利效果优于全球尤其是欧洲状况。截至2020年12月28日，标普500指数上涨15.6%，道指上涨6.5%，纳指则上涨了43%；道指至30588.79点，标普500指数至3754.20点，纳指至12973.33点，这都是全年历史新高。特别值得关注的是美股主动操纵与摆布技术的娴熟性。全年美股几起几落的主观意愿凸显调控与掌控节奏时机。因此，美股在疫情之际暴跌达到30%之多，随即疫情控制与经济恢复则达到将近60%的高涨反弹。回顾疫情美股熔断现象的接二连三更进一步体现美股技术指向明朗，实际经济实体的窗口表现则难有根本改变。毕竟目前美国经济修复是全球最快、最优、最佳国家，2020年第二季度经济深度衰退31%，随后第三季度经济反弹增长33%，美国经济韧性超乎预料与寻常，新经济时代优势与特性是重要基础与本质。期间美股三大指数相继波动率为20%左右，基本水准超出传统教科书规律与界定，从而显示美股价值魅力乃美国经济优势与特性。新经济时代股指的繁荣泡沫已经不同于风险泡沫的基本逻辑，全新资本时代的新动向、新组合和新格局待全面渗入与突破。毕竟年内美国上市企业业绩整体一直保持盈利水平，疫情也未影响收益率，这才是美国经济本质与企业效率的现实。

图1：2020年道琼斯指数走势

图2：2020年纳斯达克指数走势

图3：2020年标普500指数走势

2、黄金高涨价值保本避险——2020年国际黄金价格亮丽抢眼一点不假，尤其是6-8月两个月时间，国际黄金期货价格从1671美元直线上涨至2089美元，其不仅连续突破4个重要关口，达到涨幅25%的水平。如果比较年初1531美元则达到36%的涨幅。全球疫情以及经济萧条对黄金保本、避险刺激性极大，加之之前黄金技术周期下跌行情的修复，黄金高涨顺其自然。伴随疫情反复不定、美元跌宕偏贬、政策刺激和期待效应，黄金价格震荡不定，但最终全年黄金价格上涨年份超出历年，也是2012年之后黄金正式步入上涨周期的开启，这与美元贬值周期反关联逻辑基本吻合，保本避险基本功能不变，但全年对标逻辑则发生与美元和美股的交错行情关联。2020年国际黄金期货价格走势从1531.26美元开盘至1898.60美元收官，全年国际黄金期货价格上涨24%；最高和最低之间跨度为2089.20美元和1460.10美元，振幅30.11%。由于全年市场恐慌心理为主，不确定因素不断，通胀与通缩交织，以黄金为首的贵金属避险显得异常特别，白银、铜乃至关联产品随从黄金走势波澜起伏、超乎预料。

图4：2020年国际黄金期货价格走势

3、美债低迷收益蕴含通胀——如果面对全球普遍所谓抛售美债信息，美债似乎是不良资产，但是如果透过美债规模以及世界主要国家央行持有美债的数据，市场则显示美债的优势与规模影响。目前国际主要货币国家的美国债券的流动性优于欧债，英债，日债。加之前几年欧盟和欧元区国家面临欧债危机，希腊，西班牙，意大利等到期外债还不了，欧债相对美债风险更大，流动性更差。美债的优点是到时要用美元，卖美债券比较好卖，在国际债券市场上美债流动性最好。中美、日美对标美债，两者既是相互贸易大国，也是外国持有美债第一和第二。外汇储备量是以对外贸易对象国为依据，美国是我国进口和出口第一第二的国家，美元储备量就是我国第一和第二位的货币，我国外汇储备量美元占比高，显然美债占比就高。毕竟美国债券可以得利息，投资利润收益有保障，因为这是美元信用基础。尽管2020年美国国债10年收益率下降140个基点，但相比较德国和日本收益率依然为入账债券模式。实际上美国国债是一种长期投资的需求与路径，无论回报率、流动性和安全性都是比较优势，更蕴含美元信用与信誉的长期性和战略性。因为美国经济、美元货币、美国军事、美国科技都是美国债债重要的优势与优越支持与保障。

因此，美国自己十分重视美债利率，2020年后期美债已经呈现向上提高收益率动态举措与趋势指引。加之美联储货币政策一直将长期持有美国国债作为重要举措，这种对应未来一直要持续到2023年。而美债与通货膨胀是一个传统关联经济逻辑，也是货币失衡中较为常见的问题。美联储长期通胀定义与目标不变，预示美债收益率上调将是必然趋势与结构必须选择。

图5：2020年美国10年期国债收益率走势

二、舆论炒作行情

2020年国际金融市场最大的特色在于情绪化的炒作氛围与效果，尤其是借题发挥的技术叠加导致价格真实性有误，甚至更具前瞻性指引和防御性操作手法极其高明与超前。

1、美元汇率前瞻操作巧妙——2020年美元指数走势超出年初的市场预测，但却符合美国经济周期、疫情特殊、货币政策、国家战略。全年美元贬值收官十分有效，尤其对疫情时期经济舒缓与恢复起到极大推进和促进作用。尤其从美元长周期角度看，美元贬值一直是美国基本国策，但由于经济、市场以及国际关系复杂，美元意图一直没法得以发挥。而2020年疫情特性、经济衰退、经贸不良、地缘紧张等环境特性给与美元贬值提供有利空间，舆论主导叠加技术摆布的美元贬值初见成效，美元贬值步入周期明朗显著。尤其市场必须清醒与明白的在于：美元贬值不代表美元崩溃，美元强势不意味汇率高企，美元走势的保护性极强，手法与策略相当老道。

因此，在全球疫情肆虐之后，美国不仅率先恢复经济，更突显衰退与反弹之差如此之大。如2020年美国第二季度经济衰退31%，但第三季度经济反弹增长33%，而此间美元的设计和操纵性紧密围绕经济对标明朗。2020年第一季度美指从96.5011点至99.0666点，升值2.65%；第二季度从98.9504点至97.3870点，贬值1.57%；第三季度从97.3741点至93.8262点，贬值3.64%；第四季度从93.8396点至89.6000点，贬值4.5%。对标经济：第一季度经济增长2.2%，第二季度经济衰退31%，第三季度经济增长33%，第四季度预计经济增长7-8%，全年经济衰退4%左右，美元贬值保驾护航经济显而易见卓有成效。

2、石油震荡行情扭转明朗——2020年国际石油价格暴跌甚至负值前所未有，而石油作为资源要素核心，全年表面上是因为经济萧条导致石油需求减少，供给受阻是石油价格一年跌宕不定的重要背景与环境。目前石油依然以燃油和汽油组成世界最重要能源，并是许多化学工业产品如溶液、化肥、杀虫剂和塑料等的原料。当今88%开采的石油被用作燃料，其它的12%作为化工业的原料。由于石油是一种不可再生能源，许多人担心石油用尽会对人类带来严重的后果。石油因其价值高昂，又被称为黑金。2020年国际商品价格走势与疫情经济走势背离，尤其是年末铁矿石价格高涨与全球疫情二次反弹和变异状况扭曲性明显。全年纽约石油期货行情从61.60美元下跌至48.23美元，跌幅21%；期间最高为65.65美元，最低为6.50美元，振幅90%。伦敦行情从66.41美元下跌至51.43美元，跌幅22%；最高为71.75美元，最低为15.98美元，振幅77%。尤其是纽约5月期货合约一度呈现负值水平极致化较突出，疫情突发以及严重性叠加经济衰退深度和需求不足，国际石油价格暴跌在所难免。但由于国际石油已经融合至金融范围已经突出，石油供给因素已经与货币政策逻辑相交，尤其美国长期通胀目标的考量与确认，这或是2020年疫情打压石油之后有刺激石油期货价格上涨的背景与逻辑。

图6：2020年WTI原油期货价格走势

图7：2020年布伦特原油期货价格走势

3、欧币走向被动受制纠结——纵观全年欧系主要货币的走势，实际更多时间与区间是被迫或受制升值的氛围与操作为主。如2020年欧元兑美元汇率呈前低后高走势，期间年初开盘1.1212美元，随后3月上旬至1.1439美元，再后3月下旬至1.0636美元全年最低，此后则一路上扬突破1.16美元、1.20美元，最终12月30日达到1.2295美元；全年升值9%以上。而透过汇率走势对标经济形势则完全逆向运行，欧元区经济先低后高再低三个波段与汇率脱节乃背离严重。再如英镑兑美元汇率呈先高后低再高的走势，期间最高为年底12月17日的1.3624美元，最低是3月19日的1.1408美元，振幅16%；全年微弱升值1.5%，汇率水平从1.32上升至1.34美元。但英国脱欧一直是英镑不良的牵制，偏悲观的硬脱欧以及无协议脱欧本应是压制英镑的因素，但最终由于疫情二次反弹和变异病毒导致英国脱欧超乎预料顺利达成，英镑情绪化升值是主因。而实际上，英国经济将面临脱欧压制的不良局面，英镑与美元关联协同是重点。相比较瑞郎对美元汇率走势为前低尾高形态，汇率从0.9675瑞郎到0.88瑞郎，升值9%；期间最低为0.9891瑞郎，最高为0.8814瑞郎，振幅10%。虽然瑞士经济与政治无大事，但作为避险货币也难以逃脱美元指数与欧洲主要货币之间的关联要素，瑞郎随从性是必然结果。

三、关联范围扩大

由于疫情对经济打压严重，经济规律与周期失衡与失控现象存在，由此全球游资和热钱的对冲和套利投机炒作兴风作浪异常严重，其中对新兴市场货币炒作，甚至延展至更多发展中国家和地区特色进一步展现。

1、新兴市场板块梯队对应策划——2020年比较鲜明的比较在于我国人民币极端升值与土耳其里拉偏激贬值。尤其是年末时段，2020年11月8日土耳其国库与财政部长阿尔巴依拉克在其社交账号上发布声明，声称因为健康原因宣布辞职，随后土耳其总统办公室接受。近年来土耳其经济持续低迷，疫情下更是面临多重挑战。土耳其里拉自年初来贬值将近30%，汇率水平跌至历史新低，为1美元兑换8.52土耳其里拉。与此同时，我国人民币对美元汇率升值突破6.6元，升值区间与时段超出美元对标的水平，毕竟美元稳定较为明显，最终离岸人民币升值进一步突破6.5元水平至最高6.4927元。此外，伊拉克货币第纳尔大幅贬值，年底12月19日最新汇率定为1美元兑换1450伊拉克第纳尔。伊拉克央行声明表示，调整汇率的原因在于低油价和疫情导致的流动性危机，这造成政府预算面临大量赤字。此前汇率在1：1200上下浮动。伊拉克财政部长阿里·阿拉维当天发表声明说，包括汇率在内的伊拉克经济领域急需改革，这次“困难的决定”将是解决危机、保障伊拉克经济的重要一步。伊拉克高度依赖石油经济，政府接近90%的财政预算来自石油收入。受此前国际油价暴跌冲击，伊拉克石油出口收入大幅缩水，经济面临严峻挑战。然而，亚洲市场的缅甸则是货币升值，伴随美元贬值9%，缅甸元兑美元涨幅高达11%，在亚洲货币中表现最好。缅元升值主要是居家令非必需支出减少，进口也随之暴跌。随着美元的避险资产地位基本拱手让给本地市场，其跌幅造成的环境因素又复杂了一个层级。出行受限让当地居民不敢依赖美元，货币兑换商可能没办法把美元换成缅元，以购买食品杂货等必需品。世界银行的《缅甸经济观察》显示，由于对缅元将继续升值的预期，加上小额贸易可能对客流量低的市场产生重大影响，市场对缅元的需求已经增加。缅甸一直强调货币稳定，振幅买入美元以防止汇率波动损害其出口产品的竞争力。缅甸央行外汇管理局局长表示，在截至2020年12月23日半年中，缅甸央行买入的美元规模已达到1.56亿美元，以建立外汇储备平息市场波动。年末几周缅元汇率出现回落，原因是市场预期经济复苏将提振消费，汽车进口也将出现季节性增长。随着经济活动开始正常化，缅元的强势可能会部分逆转。澳新银行集团驻新加坡的亚洲研究主管预计，美元需求将进一步复苏，到明年年底将推动美元兑缅元从目前约1342元的水平升至1400元。然而，新兴市场股票指数全年攀升至2007年来最高水平，其中受到疫苗研发和刺激救助计划影响凸显。

2、商品货币被调动与刺激效应——尽管2020年疫情加之经济波动，全球主要商品价格大跌大涨显著，进而主要商品货币也随之起落不一。其中加元升值来自石油价格的影响为主，全年走势前低后高，最低为3月18日的1.4668加元，最高为12月15日的1.2684加元，振幅13%；一年从1.2987加元至1.28加元基本稳定。另外，澳元兑美元汇率从高到低后持续升值，汇率水平从0.7015美元至0.76美元，升值7.7%；期间最低至0.5506美元（3月19日），最高0.7664美元（12月30日），振幅28%。澳元一方面是经济本身相对稳定，疫情控制比较得当；另一方面是伴随全球经济和疫情变化，铁矿石价格高涨对澳元具有刺激作用。还有就是新西兰元兑美元汇率从0.6720美元至0.71美元，升值5.35%；期间最高为12月30日的0.7189美元，最低为3月19日的0.5468美元，振幅23%。新西兰元随从美元尤其澳元走势为主，加之内在经济要素基本稳定，地缘关系疏松状态影响有限。商品货币各自资源背景与特性的影响较突出，进而货币伴随投机加大必然带动货币升值突出，而实际经济或关联因素并不足以支持汇率水平高企。尤其货币政策降息与宽松基调并不利于货币升值。

3、疫情炒作情绪投机扩大必然——由于疫情特殊性和恶劣性局面，经济不良必然导致收入减少，投资价值难有支撑或机会，投机炒作上升并加剧在所难免。其中英国脱欧、欧美贸易争端是欧洲市场投机因素上升的重要炒作由头。因此，与上面美股涨势截然不同的是欧股下跌范围与幅度为主，并且呈现趋势水平差异性表现。其中德国股指上涨与美股同步，但幅度远不及美股。德国股指全年上涨2.8%，股指水平从13394.7803点至13770.2000点。而英国则为下跌13.2%，股指从7605.9502点至6601.1300点；法国下跌7.11%，股指从6041.5000点至5611.7900点；意大利股指下跌6.6%，股指从23836.2600点至22262.5000点。欧洲货币升值与股市下跌行情不对等之间的投机因素值得关注欧元潜在风险。相比较其它股市状况参差不一，但疫情以及经济分化的萧条局面，套利情绪主导的迂回或追逐已经导致股指走势低迷为主，涨幅不大的特性较为普遍。其中我国资本市场开放局面显赫，但股指上涨并不尽人意，稳定则是比较突出的表现与现实。尤其是年内比特币投机性兴风作浪，年底一波行情明显是对冲性套利技术发挥。最终年底12月31日比特币居然突破2.9万美元大关，最高触及29010美元，进而带动区块链和虚拟货币交易概念股普涨。从资质或现实看，比特币投机性质明确，这直接反映与表露的事实在于全球投机猖狂至极。

四、背景环境特殊

透过上述状况与焦点，市场背景与原因主要集中三个方面，这是市场熟悉与不熟悉间的主要问题，或将是继续影响2021年市场趋势不可避免的关联因素。

1、疫情复杂前所未有——目前看疫情与疫苗并举发挥，疫情恶化局面难以抑制、疫苗研发成果跟不上变异，这已经是2020年核心影响，未来也必将是2021年重要焦点与重点。一方面是目前不良影响的滞后效应值得关注，另一方面是未来潜在风险尚难以预料，这依然是影响并干扰2021年市场环境与跌宕因素的重中之重，疫情防范与应对将直接涉及市场情绪和技术，并对宏观经济取向与导向具有更大的影响与甚至干扰。

2、经济逻辑超乎寻常——由于2020年疫情导致经济深度衰退已经超出经济逻辑与理论，经济问题的复杂性也已扩张到结构不良循环的侧重。2020年两方面问题十分严重，并且也是金融市场情绪化以及技术性发挥的重要基础。

第一是经济理论与逻辑不同以往。2020年全球经济快速和深度衰退致使经济大萧条超出理论教科与现实逻辑，甚至已经导致主要经济体与区域经济分化扩大，经济分析与预测面临更大挑战。

第二是财赤压力放大成焦点问题。其中美国财赤是重点，进而这是引起美元发挥异常为首要因素。美元贬值的极致不乏美国财赤的极度。2020年 10月16日美国财政部数据显示，2020财年联邦政府财政赤字达3.1万亿美元，创造历史最高纪录，比较结果为2019财年的3倍，2019财年财政赤字为9840亿美元。在之前历史最高是2009年的1.4万亿美元。由此，2020财年财政赤字占到美国国内生产总值(GDP)的15.2%，这是自1945年以来占比GDP的最高水平。其次欧洲财赤也是经济隐患和心头之患，同时诸多国家面对疫情救助的投入财政不良已经是经济问题和货币问题的负面因素，包括南非、印度、巴西、日本等均面临严重时期与现实。

第三是债务负面上升隐患加大。目前主要发达国家的债务问题越来越沉重，这对全球经济及金融都是严重威胁，全球无疑已经进入到了高负债阶段，这不仅限制了全球经济增长速度，而且还酝酿着有史以来最大的全球性债务危机。2020年11月18日国际金融协会（IIF）报告预计，到年底全球债务规模将飙升至创纪录的277万亿美元。据IIF统计，到2020年10月初，发达国家债务总额达到了196.3万亿美元，相当于其GDP的432%，发展中国家债务总额76.4万亿美元，相当于其GDP的245%。其中美国的政府、民众和企业债务总额为美国GDP的383%，欧元区为416%，英国为510%，日本为633%，韩国为358%。而中国债务总额占GDP占比，至今年年底或将达到335%，明显高于发展中国家的平均水平，快速向发达国家接近，这显然不是什么值得乐观的事情。预计2021年新兴市场国家借款人需偿还约7万亿美元债务，其中约15%是美元计价债务，一些发展中国家的主权债务违约风险明年非常高，包括欧盟一些国家也是如此。因此明年全球不仅债务风险敞口扩张，而且很大程度暴露在汇率波动风险之下。中长期来看，债券市场的狂欢不得不走向拐点，否则全球债务危机爆发的概率将不断走高。

3、经贸关系异常极端——2020年国际经贸关系继续矛盾和争执局面，期间有叠加地缘与国家政治焦点，经贸形势伴随疫情的封锁和封国而进一步遭到严重打击。毕竟世界经济比重中，国际贸易因素的支持与核心依然是新旧经济交替间不可忽略与放弃的重要元素和基础。因此，世界经济增长预期和国际贸易减速预期相吻合，双降局面是金融市场动荡不安因素的重要参数与心态。而2020年中美、美英和美欧经贸关系的即合即离则发生较大变化，即中美经贸关系偏恶化、美英经贸关系偏主动、美欧经贸关系偏中性。美国主导的经贸关系突出重点打压、扶持盟友和谋略合作的意图与表现清晰透彻。

五、趋势风险评估

透过2020年的焦点与事态，预计2021年国际金融市场将面临更加突变复杂的场景。

1、基金和资金价格主导意志集中向下驱动——预计2021年外汇市场依然是主线和焦点。其中美元贬值基调与方向是主导，而主要篮子货币难以配合锁造成的阻力将必然存在，货币焦灼较量将愈加激烈和复杂。预计美元贬值向下存在空间和条件，政策宗旨、舆论导向、技术炒作以及战略布局将是难以抵挡的势头和趋势。预计美元区间将在84-100点上下，幅度与跨度、速度将必然加大和扩大。预计主要篮子货币偏贬值的内因是基础，偏升值的外因难以抗拒，配合和协调纠结不定和难以预料。预计人民币对美元汇率将升贬双边波动趋向贬值，区间跨度将迂回6.4-7.2元左右。预计新兴市场主要货币动荡加剧，升贬之间的外力作用为主，内在不良将不利于汇率取向与价值。尤其中小发展中国家和地区货币投机被迫性将加大，基金炒作或套利模式将通过扩大板块争取利润，国际投机氛围与环境必然充满风险竞争。

2、资产和资本价值导向分歧偏向竞争态势——预计2021年股票市场存在分化与分歧走势。其中美股高涨依然是焦点或亮点，美国新经济基础与环境继续支持股票投资的扩张期与价值期。预计美国三大股指将会继续刷新历史记录水平，但期间暴跌修复行情继续娴熟驾驭，主动调控与主导引领依然是美国股市的全球性资质与能力风向标。预计欧洲主要股市分化局面继续，资产价值与资本导向将不利于欧元货币稳定，甚至欧元危机将难以避免。反之预计英国独立之后的股票价值短期或有整合之后的再度高涨可能，价值短期跌宕和长期优势将会显现，英镑国际地位上升将是未来股指重要动力与支撑。预计全球资本竞争将加剧乃恶化，贸易竞争转向金融资本竞争难以避免，甚至导致全球格局、事态进一步复杂化和不均衡扩大。

3、商品与投机风向两面分立局面风险上升——预计2021年全球商品市场动荡依然是重点，但国际与国内、工业与农业、金融与衍生之间错综复杂。预计石油为代表的大宗商品将处于恢复性高涨，涨势或比较剧烈，但环境影响也存在事态干扰或技术压力。预计国际石油价格将迈向60-80美元或将有可能，甚至90-100美元也瞬间可达。其重要外围因素是美联储长远通胀指标的前瞻与设计目的，美元利率霸权野心必将推波助澜。预计黄金为代表的贵金属将依然继续高涨，但品种差异或有不同节奏与趋势，但黄金价格继续冲刺2000-2100美元存在可能，同时黄金技术修正也面临很大压力与可能。预计农产品国际分化较大，尤其我国农业板块期货价格上涨或普遍，这对通胀影响十分重要，进而投机对冲空间将助推价格趋势难以避免，甚至加强趋势存在可能。因此，预计2021年全球投机炒作依然严峻，汇差、利差、时差、技差效应必然加剧投机情绪与策略发挥。由此，预计国际主要国家央行货币政策的低水平或负利率将会相当明朗，流动性过剩的结构、分布与摆布风险将是市场价格的机遇或挑战。

2021年作为全球重点与重要国家——美国新政、政策、战略将必然加大全球格局、机制和合作框架的变化、调整乃至重组，这将直接引起或主导国际金融市场价格关联的必然性、偶然性、突发性和异常性走势，金融风险伴随疫情变异势必有所恶化甚至裂变局势，世界经济乐观中充满不确定和复杂的局部冲突、危机隐患以及竞争险恶前景，市场心理准备、应对策略以及调整效果面临新挑战、新周期、新业态、新局面和新思路。

（作者系中国外汇投资研究院独立经济学家，经济观察报宏观经济研究院特约研究员）