后疫情之"变"问道2021｜社科院大学李永森：现在必须下决心解决退市问题

《投资者网》戴昊彤

随着2017年《资管新规》的正式颁布，到2020年《标准化债权类资产认定规则》等一系列细则的出台、延续及落地，这是一个资产管理生态体系优胜劣汰的过程，一个不断走向规范健康发展的过程。有专家认为，2021年可以看作为中国的"新资管元年"，象征着中国的资产管理正式进入新的纪元。

与此同时，值得庆幸的是，2020年也是中国沪深交易所成立30周年，截至目前，我国资本市场已取得了不少丰功伟绩，但距离西方成熟经济体的资本市场仍存在一定差距。针对我国金融改革的现状、有待完善之处及未来改革方向、未来将如何从根本上解决通胀压力等问题，《投资者网》日前与中国社会科学院大学金融研究所所长李永森进行对话。

李永森，目前担任中国社会科学院大学金融研究所所长、经济学院教授职位，同时也是中国人民大学中国资本市场研究院研究员，长期从事资本市场、国际金融教学科研工作。他曾主持和参与多项国家级重大科研课题的研究工作，包括国家社科基金重点项目《推进我国资本市场的改革、规范和发展研究》《我国经济发展方式转型中的金融保障体系研究》、国家自然科学基金项目《期货交易违法犯罪行为及其规制研究——相关的期货立法建议》，作为核心成员自1999年起连续23年参与《中国资本市场研究报告》的研究和撰写。

新规明细资管监管界限 防范金融风险

《投资者网》：2020年7月3日，中国人民银行会同银保监会、证监会、外汇管理局共同发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《规则》），明确了标准化债权类资产和非标准化债权类资产的界限、认定标准及监管安排，以引导市场规范发展。您认为《规则》的作用有哪些？对资管业务的发展将起到什么影响？

李永森：在《标准化债权类资产认定规则》出台之前，已经出台了一个大资管规则 ，而《规则》是属于这一规则在落实层面上的细则。相对来讲，大资管规则的落实，需要一系列的配套工作，尤其是监管在资产标准化认定方面，更需要相应的规则。因此，现在出台这样的认定规则，也正是基于这样的要求来出台的。

《标准化债权类资产认定规则》包括两个方面：一个是标准化债权资产，一个是非标准债权资产，即把债权类资产分为两大类。标准化债权资产中，实际上就是有一些债券类资产是比较明确的， 比如说公开发行的国债，金融债等，这些相对来讲是比较明确的。

但是，对于界定不够明确的债券资产，可能需要通过相应的认定程序来进行认定，除了国债、地方政府债券、金融债等债券，相对来讲，固定收益类的证券比较明确。有些通常人们认为它属于标准化的债券类资产，但仍然需要走认定的程序，这是应对监管要求的。而监管要求则包括对"标准化"和"非标准化"、期限匹配、流动性等一系列要求，有了具体相应的对"标准化"与"非标准化"的认定后，才能够落实相应的监管要求。

由于监管要求对相应金融机构的资产和负债存在期限提问的问题，比如有限额、集中度等方面指标的管理要求。在落实过程中，可能会涉及到相应统计。显然，首先需要明确界限，即是界定标债权类和非标债权类资产的界限。

对于《规则》出台的作用，一个是促进资管新规出台后的进一步落实，另一个则是对金融机构进行监管时有利于监管落到实处，建立起相关明确的监管界限。对于投资者而言，有利于投资者更了解未来所投资的产品，其所受到的相应监管预期也更加明确。

《投资者网》：如果在促进实体经济融资方面，您认为《规则》出台会产生什么样的比较积极的作用？

李永森：首先，在大资产落实方面，《规则》的出台最主要是起到防范和化解金融风险的作用，强化监管，实施穿透式管理。

第二，从市场层面上看，有利于投资者对未来的预期以及市场长期平稳的发展。再从市场长期平稳发展角度来讲，它能够对标准化债券融资起到促进作用。

在大资管的框架下，《规则》出台对实体经济的支持最主要体现在对融资的支持。这种融资支持的线条也更加明细，比如标准化的债权类。由于能明确发行主体属于标准化的债权，也更加有利于债券发行。

而对于非标准化债权，市场对于其发行能有稳定的预期，相对来说，投资者对其风险、未来的监管都能有稳定的预期，最终有利于发行者在这方面的融资。从短期来看，《认定规则》的出台有一个落实的过程，市场也要经历一个逐渐适应新规则的过程，但长期来看，还是会起到稳定预期和稳定发展的作用。

渐进式金融改革 退市问题要解决

《投资者网》：在金融改革方面，我国金融机制体制改革的深化，尽管过去二三十年，我国金融市场取得了长足进步，但与国际标准相比，您认为在哪些方面还存在较大差距？

李永森：实际上，国外的金融市场以及国内金融改革，则可从两个方面去对比。一个是相对实体经济领域里的经济体制改革，金融改革实行的时间相对靠后一些。时间顺序大概为：实体经济先进改革，农村体制改革到城市体制改革，然后金融体制和金融市场的改革和发展，一路这么走过来。

简单来讲，相对于实体经济的经济体制改革，金融体制改革实际上相对靠后，后面我们推进的金融体制改革，与国际市场对比，国内的金融市场、金融体制也属于新兴经济体，处在这种转轨的过程当中，所以国内金融市场、金融体制也是遵循和实体经济相同的逻辑路径，实行渐进式改革。

在渐进式改革过程当中，与国际的成熟市场比较，国内的金融市场、金融体制未来还需要进一步改革和存在一定的发展空间。

《投资者网》: 机制体制改革的需求，您认为是不是最为迫切的？

李永森：对。如果仅仅从总体规模来看，目前国内金融市场和成熟经济体市场已经没有太大差距，甚至已经超过一些成熟经济体。但是国内的金融市场以及资本市场，而资本市场还包括债券市场、股票市场。因此需要具体分析。

首先，在债券市场方面，与同步经济体尤其是和美国相比，我国债券市场的国际化程度还比较低。因为美元是最主要的国际货币，美国债券市场的现状可能对未来国内的债券市场发展有一定的借鉴意义。

比如，现在人民币要逐渐地从境内货币发展到国际货币，本地的国际化就离不开境内资产的国际化。换句话说，境内的金融资产有多大程度上被国际投资者持有，目前在国内的债券市场更应该如此。由于债券市场属于固定收益类的证券，那么，境外机构投资者往往会配置银行类、主权基金等国家相应的债权资产。

它的配置也标志着一个国家中外投资者对债券资产的配置，也标志着这个国家的货币的国际化程度。差距主要体现在境外投资者的持有我国境内市场债券资产的市值比例比较低，现在大概是3%。

另一方面，债券市场的另一个功能是形成收益率曲线，尤其是形成基准收益率曲线，实际上也对应中央银行货币政策操作的转型。即是从原来行政化色彩比较浓的人民币金融机构人民币存贷款基准利率要逐渐转向民营银行对基准收益率曲线的调控。

目前处在转型过程中。如今，中国人民币利率市场化的第一个阶段基本上已经完成了，人民银行对利率的管制已经放开了，不再规定金融机构人民币存单，商业银行可以根据实际市场情况来决定存单款利率。自从2015年后，人民银行不再公布人民币存单法基准利率，那说明现在需要什么？

这意味着，如今需要建立起一个新的市场标杆，也就是基准收益率。因此，利润收益率曲线的建设现在是急迫需要推进的。因为债券市场的重要功能就是生成基准收益率曲线。然而，目前国内还没有形成统一的、权威性强的基准收益率曲线。同时，这也是我们当前债券市场建设的重要任务。另外，国内债券市场的评级制度建设相对也比较滞后。

当前，爆雷事件频频发生，而债券打破刚兑则有利于债券市场发展。但是债券市场上出现频频出现爆雷事件，其中透露出的信用问题、违约问题意味着我国的信用评级的制度建设有待完善。这就暴露了两个方面的问题，一个是债券信用评级可能评得不客观、不准确，这是一个问题。另外，可能你当时评的时候可能是客观的可能准确的，但是缺乏动态的跟进被评级的主体的信用变化。总之，信用评级建设还是任重道远。

当然，不仅仅是债券市场，整个资本市场的信息披露制度要达到及时、完整、准确还有一定距离。要进一步完善信息披露制度，则需要把债券的新的重要信息及时准确地披露给市场及投资者，让投资者来决定自身的投资行为。

如果信息披露足够完善的话，债券市场上债券的价格就会随时反映其发行人信用的变化情况，价格也不会随之出现爆发式的剧烈变化。

值得注意的是，结合国家的资本市场来看，债券市场属于基础市场。

如果基础市场的制度不完善，可能会导致市场运行出现重大问题，同时带来一系列的影响。比如传导到实体经济，并对金融的稳定、形成价格信号以及对基准收益率曲线的建设等带来负面的影响。

除了债券市场，股票市场是投资者比较关注的市场。自从2019年创业板、注册制改革的推出，发行制度注册制改革，到2020年创业板实施注册制，股票市场在以法律制度改革、发行制度注册制改革为标志的市场化改革上迈出了比较大的步伐，但是实际上 股票市场存在一些急需改革发展的方面，比如现在有所重视但尚未全面推开的退市机制的建设和落实。

而股票市场的健康发展的关键在于上市公司的质量。只有当上市公司质量高，股票市场的发展才会比较稳健。反之，股票市场的基础就会不稳固，会带来一系列问题。

《投资者网》：总体来看，与境外的股票市场相比，目前我国股票市场依然存在着哪些问题？

李永森：2020年是我国的沪、深证券交易所建设、成立的30周年。这过去30年间，存在一个困扰已久的问题，上市公司的数量可概括为"有进少出"。上市公司不断增加，成立最初，深圳证券交易所、上海证券交易所的上市公司分别只有一家和七家，一共只有八家上市公司。而今天这一数字已多达4000多家，规模不断扩张。但是真正在快速扩张的过程中，市场需要吐故纳新、大浪淘沙，然而，相应的的机制尚未真正落实。

目前，股票市场里存在着很多上市公司已处于名存实亡的处境但还在交易、不能退市的现象，这样它们会占据大量的市场资源，这会影响整体上市公司的质量，同时导致市场的资源配置功能难以很好地实现。

由此可见，现在必须下大决心切实地解决退市问题，这也是我国股票市场与境外的差距所在。

值得注意的是，发行制度改革仅仅是市场化改革中的一方面，目前虽然迈出了一大步， 即使2020年的科创板、创业板的注册制离成熟市场还有一些差距。但与国内整个市场来比，主板、中小板还没有实行注册制度，这点需要进一步推进。与此同时，注册制和现在称之为注册制的两个板块，也需要进一步优化以及一系列机制的落实。

值得一提的是，在新股发行方面，存在着新股发行价和上市后交易价格之间的溢价较大的现象。与成熟市场相比，这是一个比较特殊的现象。这反映了定价机制的市场程度依然较低，未来也需要注重这方面的改革。

事实上，与发行制度市场化改革相对应的是股票价格的市场化。与此同时，股票发行价格市场化也与信息披露的制度建设有着紧密联系。相较于债券市场，股票市场的信息披露制度更好一些，但依然需要进一步强化，比如信息披露的后续追责机制。

举个例子，在上市公司准备上市披露时，管制程度逐渐放松，监管重心下移，把责任落实到受益主体如发行人、中介机构，实现受益主体和责任主体的统一，这一点任重而道远。

而在具体的交易机制上，股票市场也有一个有待优化的问题——制度与制度之间、机制和机制之间的相互协调，比如涨跌停板制度和发行价格市场化改革之间相互协调、相互配套的问题。

目前，科创和创业板新股的交易机制已有明显变化，前5个交易日没有涨跌幅限制，而主板市场还存在这一问题，新股的发行价和二级市场价格存在巨大的差距。连续涨停板现象导致市场的供求缺口无法及时释放，交易价格受到限制，缺失流动性，从而反映出市场的交易机制需要得到优化。

自由浮动汇率制度是未来改革方向

《投资者网》：除了债券市场和股票市场，资本市场还包括货币市场和外汇市场，您认为在这两个方面上还有哪些需要完善的空间？

李永森：最主要的货币市场是银行间市场。目前，银行间市场的建设正在有序地推进。

首先，关于货币市场的功能，一方面是机构之间对流动性进行交易，另一方面就是中央银行的公开市场业务往往在货币市场里进行。目前广义的货币市场还包括了国债市场的短期国债和长期国债。银行间市场里不仅仅是货币市场，有些还属于长期的债券，比如长期国债也有在银行间市场进行交易。所以，货币市场的另一个功能还表现在它是中央银行进行公开市场操作的最主要市场。

目前来看，中央银行在货币市场里操作的影响力逐渐扩大，但还存在基准收益率曲线建设的问题。这方面的建设未来需要强化。

由于货币市场与资本市场有一定联系、衔接，受机构信用监管的期限时点要求的影响，货币市场的流动性具有周期性特点，比如在月末、半年末、年末等时间节点出现明显的期末效应。若从完善的角度去考虑，这要求货币市场和整个监管规则具备一个有机的协调和预期。

原来股票市场要发行股票的时候，货币市场也会有所反应，对资金的需求明显增强。筹措一部分资金进入股票市场打新，结束后又回到货币市场上，从而形成对货币市场的冲击。

总之，货币市场和资本市场以及和监管规则之间的协调问题，未来也需要完善，以提高货币市场收益率的平稳性，减少期末效应。

外汇市场方面，目前外汇市场基本上与汇率制度改革相适应，人民银行对外汇市场的干预逐渐减少，市场供求对汇率的决定作用在逐渐增强。

由此，这意味着未来外汇市场的改革是一个动态的发展过程。由于汇率制度改革是动态向前发展的，整个外汇市场汇率制度又和人民币资本项目的开放有着紧密联系，进一步和人民币的国际化密切相关。因此，境内的外汇市场对协调性的要求更高。它反映了境内金融领域的改革开放。

就目前情况而言，预计我国境内外汇市场化改革也会进一步推进，但还没完全实现汇率水平由供求关系决定。从长远看，实现自由浮动汇率制度也是未来改革方向。与成熟市场相比，中国的境内外汇制度在处于动态改革过程中，这个步伐比较客观实际。

市场化改革要提升国际化成分

《投资者网》：从金融市场的角度来看，外资机构未来的进入对中国金融市场稳定性而言，有哪些积极作用?

李永森：事实上，金融市场的开放是双向的。境内的主体要不断走出去投资境外市场，同时，境内的金融市场不断吸纳境外主体的投资，尤其是境外机构投资者持有人民币资产，重要途径包括设立外资公司和间接投资等。

我国金融市场的开放不断在向前推进，近几年也有所体现。如债券市场出现了债券通，银行间市场吸纳了境外的机构主体，股票市场则诞生了沪港通、深港通，以及RQFII等途径，外资机构现在进入中国金融市场的渠道越来越宽，阻碍逐步减少，限制性规定也在持续放松。

基于外资参与和进入是不可逆转的大趋势的情况下，要进行市场化改革，实现国际化，提升投资者的国际化成分就显得尤为重要。外资机构逐渐进入、增加持有人民币资产的比例是一个大趋势，尤其是在债券市场。因为债券市场是境外机构持有相应国家金融资产的重要方向之一。

毋庸置疑，外资机构的进入对债券市场的发展及建设具有促进甚至倒逼作用。外资机构大多数来自于成熟市场经济体，且具备丰富的投资经验，对市场的规则意识、基础建设完善程度的要求较高。长期来说，外资机构的进入将有利于未来债券市场走向成熟，促进理性投资和市场稳定。

然而关键的一点是，不同于债券市场，尽管外资进入股票市场同样是一个大趋势，但它带来的影响却兼具两面性，正、负作用都会产生，甚至偏向负面效应更多。

由于外资机构经历了在成熟市场里长期摸爬滚打，已非常熟悉市场的各种运行机制，更擅长寻找获利机会，它们会根据自身风险偏好的类型来选择不同的基金，比如对冲基金等。但是我国境内股票市场属于新兴市场，稳定性不如成熟市场，波动性更强，因此，在受到投资基金冲击时可能显得更脆弱。短期内可能会引起金融的不稳定，由此可见，未来我国需要运用高科技手段来对市场运行机制等实现高效率的统计监测。

货币政策、财政政策如何结构优化

《投资者网》：今年在全球量化宽松的环境下，有专家观点认为，中国在货币政策的节奏把握上是相对保守的，在您看来，未来通胀的压力是不是小一些？

李永森：未来通胀压力是否可能会小一些，相对于我们国家自己还是相对于其他国家而言，这是一个问题。

首先，货币政策有其自身逻辑。进入新世纪尤其是2007年至2008年国际金融危机爆发期间及之后，我国的货币政策虽然很长时间保持稳健，但有某些时期它的操作是相当宽松的。比如，从M2来看，有些时期货币供应量的增长速度相当快，甚至超过了主要经济体。同时，在所有主要经济体中，人民币的货币存量也是最大的。

因此，我国的货币政策快速扩张的空间受到前期增长速度较快的影响，存量已经很高了，总量空间已受到一定程度的约束。

另外，客观上来讲，不管成熟经济体采取总量宽松或紧缩的货币政策，其效果都优于中国，这也与成熟经济体的产业结构稳定性比较高的现象息息相关。

而我国的产业结构仍处于动态调整过程中且变化较大的时期。进入新时期后，一方面，我国经济从高速增长向中高级增长转换。另一方面则体现在结构优化上，主要反映出产业结构调整的速度一定会快于成熟经济体，结构调整的要求可能更强烈，结构优化要求更高，所以从高速增长到高质量增长的过程中一个重要的内涵就是结构优化。如果仅仅从货币政策角度来看，能促进结构优化的更多的是结构性宏观政策。

所以，财政政策发力较大是由于财政政策有利于结构调整。并能在税收上实现结构化，比如，在某些方面实行优惠税收，其他方面实行严苛税收，这样来实现税收结构化，鼓励新兴产业多支出，对过剩产业则倡导支出压缩。

如果需要货币政策在产业结构优化中发挥作用，那需要从原来以量化货币政策为主转化到结构性的货币政策。然而，货币政策进行结构调整，它的效果远远不及财政政策。但是，利用货币政策进行总量调控的话，因它自身前期货币供应量高速增长导致其空间很小。加之，货币政策与中国经济现阶段的结构调整的内在要求也不适，进行总量调控时，政府希望货币流向某些方向但最后发现货币流不到那里，而是可能流到了过剩的方向。

由此，近些年来，货币政策工具的创新比较活跃，其内在的动因就是试图通过货币政策工具的创新来实现和增加货币政策对结构优化的贡献。

另一方面，与发达国家相比，如今很多经济体都推出量化宽松的货币政策，我国现在基本上采取这样的政策。因此，我国货币政策似乎是比他们更加稳健。

但是，从通胀压力来看，预计我国的通胀压力未来会高于发达经济体。若纵向分析，我国通胀压力最严重的时期是20世纪改革开放初期。后来从总体大趋势上看，通胀压力在逐渐减小。基于逐步减小的大趋势下，不同时段也呈现出不同的变化。

进一步剖析内在的原因，回顾历史，上世纪60年代末、70年代，成熟经济体通胀压力很严重。而至今，西方国家普遍面临通胀不足甚至通货紧缩的风险。这意味着，近几十年来，全球所有经济体的通胀问题尤其成熟经济企业已经发生了根本性的变化。中国也会受到这样的影响，除中国之外的其他新型经济体可能也会承受通胀压力，有些甚至非常严重。

综合来看，相对于新兴经济体而言，中国的通胀压力没那么大，但相对于成熟经济体来说，其通胀压力则比较大。

为什么会发生这样的变化？发达经济近几十年它的金融市场，尤其是资本市场获得了快速长足的发展。资本市场的快速发展为实体经济、货币提供了蓄水池的作用。

当一个经济体的温饱问题解决了以后，其资本市场发展就成为一个重要的逻辑。人们在解决温饱问题后还有收入可供支配，这就需要一个投资的场所，资本市场随之得到快速发展。

虽然西方经济体的货币发行量超过了经济增长，但其增加的货币并没有推动物价上涨。增加的货币量投入到了资产市场。因为我们看到美国的增长长期处于上涨的局面。长期上涨意味着吸纳货币，实体经济吸纳不了过多的货币，而被资本市场所吸纳，并推动资产价格上涨。

事实上，中国也应当会遵循这样的原理，但现在我国的通胀及物价问题不仅是总体问题，而是结构性的问题。比如我国房价快速上涨的过程中存在炒作的资金。这体现出当实体经济吸纳不了过多的货币时，这些货币就会去寻找其他获利机会。然而，如果有机制健、比较成熟的资本市场，这些过多的货币就会投向资本市场，通过资本市场再转向实体经济。

放眼全球，中国的货币超发是最严重的，但是股票市场、债券市场总体上来看发展并不尽人意。甚至有些股票市场投资者会抱怨道，中国经济是全球主要经济体最好的经济，但中国股票市场在全球范围内不算最差，但也不是表现最好的市场。疫情爆发期间，美国疫情比中国更严重，但美国的股票市场依然表现得很好。这背后反映出中国的转换机制是一个宏观的转换机制，目前尚有较大差距。

如果转化机制能够实现，如果资本市场真正成为货币的"蓄水池"，或是起到"水库"的调节作用，并对实体经济、货币在实体经济和资产、金融市场之间的分布具备一个有机的调节机制，有利于减轻一定的通胀压力。

总而言之，一方面，相较于改革开放初期，目前我国的通胀压力比较小。短时期内来看，现在比前段时间有所增加，但它更多表现的是结构性问题。另一方面，和西方国家相比，西方国家的通胀问题已发生根本性变化，经历了从通胀压力到承受一定程度的通缩风险。对于我们国家来说，解决通胀问题的根本之道是要发展资本市场，推动资本市场发挥出在货币与实体经济之间的自动调节机制，起到"蓄水池"的作用，其关键在于要重视市场的投资功能和财富管理功能，让市场显现市场财富效应，真正引导资金进入股票市场，进而将储蓄转化为投资。这样既能有效释放通货膨胀压力，又有助于股票市场功能升级和长期发展。（思维财经出品）■