2021：为经济高质量发展提供有效金融支持

（原标题：2021：为经济高质量发展提供有效金融支持）

前不久闭幕的中央经济工作会议在深刻总结2020年经济工作、深入分析当前经济形势的基础上，对2021年经济工作做出了具体部署，为做好2021年经济工作提供了重要指引和根本遵循。中央经济工作会议也对2021年金融工作做出了具体安排。就如何贯彻落实中央经济工作会议精神、怎样为经济高质量发展提供有效的金融支持等问题，本报记者专访了中国社会科学院财经战略研究院院长何德旭。 《金融时报》记者：这一次中央经济工作会议，对2021年金融工作也提出了明确的要求。在您看来，最核心的内容是什么？ 何德旭：就2021年的金融工作而言，我印象最深的是，从金融回归本源、构建新发展格局这一基本要求出发，这次中央经济工作会议再次强调金融服务实体经济、金融要为经济高质量发展提供有效的支持。 概括起来，体现在以下几个方面：一是要为实体经济发展创造宽松良好的货币金融环境，包括继续实施稳健的货币政策（即保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性），货币政策要灵活精准、合理适度，要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；二是金融要加大对实体经济支持的力度，包括保持对经济恢复的必要支持力度，加大对科技创新、小微企业、绿色金融的支持，强化普惠金融服务；三是统筹好实体经济发展与金融风险防范，包括处理好恢复经济与防范风险的关系，提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战，多渠道补充银行资本金，更好统筹发展和安全，抓好发展和安全两件大事；四是构建金融支持实体经济的有效渠道，包括健全金融机构治理、促进资本市场健康发展，从完善间接融资和直接融资两个渠道来为实体经济提供融资支持；五是有针对性地解决过去金融支持实体经济发展过程中暴露出来的突出问题，包括金融创新必须在审慎监管的前提下进行，切实化解地方政府隐性债务风险工作，打击各种逃废债行为等。 可以看出，这些举措实际上是十九届五中全会提出的“构建金融有效支持实体经济的体制机制”的具体化表现。面对新冠肺炎疫情变化和外部环境存在的诸多不确定性，面对仍然复杂严峻的世界经济形势，要推动经济持续恢复和高质量发展，特别是要努力保持经济运行在合理区间，必须通过深化金融供给侧结构性改革，建立现代金融体制，释放金融力量，让金融更好更有效地服务实体经济、大力支持实体经济的发展。 《金融时报》记者：最近几年，金融部门在服务实体经济方面采取了许多措施，做了大量的工作，也取得了较好的成效。但与经济高质量发展、构建新发展格局的内在要求相比，还有哪些不适应的地方？ 何德旭：不可否认，金融部门在快速集聚金融资源、促进经济增长、推动国家发展战略实施等方面发挥了至关重要的作用。甚至可以说，没有金融的支持，2020年新冠肺炎疫情后经济的恢复以及2020年经济的正增长都是不可能实现的。当然也要看到，随着经济增速中枢下行、经济结构调整深度推进，面对全球经济增长格局的大调整、信息结构急剧变革加上劳动力供给、资源与环境等约束带来的严峻挑战，以大中型商业银行为主体过于依赖间接融资的传统金融体制和金融业态，已难以适应经济增长新旧动能转换、经济结构转型升级、经济高质量发展的内在要求，更难以为人民生活质量的不断提高提供持续的、足够的金融推动力。 比如，金融对创新型经济的有效支持明显不足。以商业银行体系为主体的间接融资过于依赖资信和抵押物，更适合于传统成熟产业；战略新兴产业的核心资产多为知识产权和人力资源，难以形成传统的商业银行贷款或债券融资所要求的稳定的现金流；科技创新型中小企业前期无法保证收入及利润，规模小，资信弱，难以获得商业银行贷款支持；而我国股票市场上市制度条件严格、退市制度执行不足且违规成本过低，中小股东权益难以得到保障，不利于企业的持续融资；作为我国完善资本市场基础制度的重要尝试，科创板还处于起步阶段；银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场相互独立、存在分割，监管主体及监管标准不一，导致不同品种债券发展不平衡。所以，还必须构建有利于创新型资本形成的金融资源配置体系，支持足够多的、能够承担风险的资本投入到创新中去，为形成国家创新优势提供金融支持。 再比如，实体经济对长期资金的需求仍然难以得到满足。从现实发展需求来看，企业在需要得到短期流动资金支持以外，也还需要更多的长期资金支持，而以商业银行贷款为主体的间接融资期限往往相对较短。为了确保正常运营，企业疲于不断寻求外部融资，这实质上是增加了企业的财务成本和运营成本，甚至陷入流动性困境而不得不诉诸高息非正规金融渠道，进而导致企业经营恶化甚至破产。从商业银行的角度来看，由于全社会资金来源的主要渠道是银行存款及理财产品，缺乏可以投资的长期资金来源，商业银行不得不通过短存长贷、期限错配来满足实体经济的需要，而过度的期限错配必然会增大商业银行系统性风险，不利于金融稳定和金融安全。 我国信用基础设施不健全，不利于金融服务供给质量提升及营商环境优化。目前，我国信用体系这一重要的金融基础设施亟待进一步完善。一方面，我国国内的信用评级机构在公信力和市场影响力方面存在明显不足；另一方面，评级机构的独立性难以得到有效满足，特别是时常出现外部因素干扰第三方信用评级的情况，导致一些信用评级趋于一致，无法真正对利率定价形成指导。更为重要的是，信用基础设施的不健全，意味着信息不对称程度的提高，以商业银行为主体的融资机构为确保资产安全，不得不以抵押物作为重要的风险甄别信号，长此以往又弱化了商业银行等金融机构的效率识别能力和风险定价能力，进而导致流动性大多投向国有企业、大型企业，中小微民营企业和科创企业融资难、融资贵的问题始终难以得到有效解决。 《金融时报》记者：2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。受新冠肺炎疫情变化和外部环境的影响，我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏仍然不稳定、不平衡，在这一背景下，发挥好金融的作用显得至关重要。那么，怎样强化金融对实体经济的有效支持以促进经济高质量发展，确保“十四五”开好局呢？ 何德旭：面对百年未有之大变局带来的新挑战、新机遇，党的十九届五中全会明确提出了“建立现代金融体制”的金融改革总体目标，强调“构建金融有效支持实体经济的体制机制”“提升金融科技水平”“增强金融普惠性”“提高直接融资比重”等。这些制度安排以及中央经济工作会议提出的具体举措旨在通过制度创新减少金融摩擦，有效降低信息不对称和交易成本，充分发挥金融对协调重大经济结构、优化生产力布局、提高人民生活福祉、提升国家竞争力的重要作用，进而提高全要素生产率，激发经济增长潜能，推动经济高质量发展。具体体现在三大方面。 一是增强实体经济融资可得性。长期以来，我国实体经济存在较强的融资约束。融资约束意味着由于金融摩擦的存在，企业外源融资成本增大而无法在最优水平下进行融资和投资。融资约束势必抑制企业的投资与研发创新，影响再生产要素的积累而阻碍经济增长；反之，融资约束降低使得高生产率的企业更容易获得外部融资，可以改善企业间的信贷配置，企业间信贷配置效率的改善又弱化了企业投资对总体经济环境的依赖，从而企业的投资和劳动雇佣对基本面冲击的敏感程度变弱，宏观经济波动率下降。因而，融资约束的缓解是经济高质量发展的题中之义。一方面，金融结构理论表明，随着经济发展水平的上升，金融市场在金融体系中的角色更为重要。尤其是在发展中国家的技术进步由吸收模仿转向自主创新的过程中，金融机构需要实现从“银行主导”向“市场主导”的转变。优化金融结构体系，提高直接融资比重，打破企业以银行融资为主要渠道的现状，增加长期资金供给，有助于改善企业的融资环境，促进企业成长；另一方面，金融基础设施的完善会减缓信息不对称及因此所致的逆向选择和道德风险，金融契约执行成本下降，企业违约风险、违约损失及企业违约时承担的审计、清算等监督成本所构成的交易成本的下降，带来金融产品定价水平的下降，继而减轻了企业的融资成本；与此同时，由于信息不对称程度的下降，金融机构可有效减少对抵押品的依赖，而不必过度将金融资源配置于第二产业，有助于推动第三产业及创业创新企业的发展；再一方面，优化金融市场结构，在确保金融安全的前提下降低进入壁垒、健全退出机制，促进良性竞争。因为更为充分的良性竞争可增加企业再融资决策所需的信息分享，促使金融机构放宽抵押物等融资条件，从而有助于减少信贷配给、顺畅企业信贷通路，促进资本积累和产业成长。 二是改善和优化实体经济金融资源配置。基于中国微观企业数据的研究表明，消除金融摩擦，总体全要素生产率可以大幅增加，企业间资本边际产出的离散程度，即资本错配程度可以大幅下降，进而推动经济的高质量发展。一方面，相关研究及实践证明，金融市场上的股权融资方式更适合为技术创新提供金融支持。理由在于，股权投资者按持股比例分享企业创新的潜在高额回报，投资者被激励入股并帮助企业分担创新的不确定性；而且，创新需要长期而持续的研发资金投入，股权融资的长期性和流动性机制有利于企业从事具有一定风险的技术开发与产品研制，实现技术创新向市场价值的转化，而以银行为主导的间接融资模式难以形成风险共担、风险共享的市场化融资机制；另一方面，资源错配的重要原因之一，在于金融基础设施不完善，而完善的金融基础设施有助于推动要素价格市场化、有效提升金融契约效率。因此，必须从完善征信机制、监管法规、会计审计制度及提高司法执行效率等方面推动金融基础设施建设。伴随着金融基础设施的不断完善，金融市场能够通过价格信号、信息披露和兼并收购等方面提供更有效的多元审查信息，同时，将信息有效地传递给投资者。作为企业的间接融资渠道，金融机构由于信息不对称及交易成本的下降，在增大信贷融资可得性的同时，贷款管理流程更为透明高效，从而倒逼企业提高经营管理质量与资源利用效率；作为企业的直接融资渠道，金融市场要求上市企业披露信息，其本质是对企业的动态监督，实现对企业信息的有效揭示，并显著降低投资者获取信息的成本，这也有助于提升企业创新效率和创新能力。另外，金融市场结构的改善，良性竞争的有效推进，有助于金融资源从低效率部门转移至高效率部门，继而促进产业结构升级。竞争是提高资源配置效率的有效方式。实践表明，支持中小银行持续健康发展、优化银行业结构是缓解金融资源配置扭曲且效率低的重要途径，而伴随着直接融资的大力发展，资本市场参与主体之间的竞争促使更多的金融资源流向以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业，提高金融资源配置效率，促进全要素生产率的提升。 三是为实体经济提供宽松稳定的金融环境。金融危机的历史表明，当金融体系摩擦剧烈增加时，就会导致金融体系的不稳定，金融体系将无法为良好的投资机会有效提供融资渠道，最终会使经济体系经历严重的衰退。防范化解金融风险，是推动经济高质量发展的必要前提。一方面，提高直接融资比重，大力发展金融市场，运用金融市场的风险分散机制为投资者提供大量、多样化的金融资产和衍生金融工具，投资者可根据自身的风险偏好进行风险互换、管理投资组合。尽管这样并不能从总体上消除风险，但能够实现风险在不同风险承受能力投资者之间的重新分配；另一方面，金融产品生产和交易过程中涉及远比其他行业更为密集和复杂的契约安排，在市场交易中更容易出现“信息不对称”和“道德风险”问题，而诸如信用基础设施、司法体系、信息披露、监管机制、支付清算、会计审计等市场支持制度是维护契约良好执行、提振投资人信心和交易意愿的基础。实践表明，市场约束效能的充分发挥必须主要依托于良性的竞争环境。优化金融市场结构和竞争制度，培育良性竞争环境，维护金融市场的公平竞争平台，既可有效地平衡金融创新、经济效率和可持续增长的关系，更可有效缓解“大而不倒”的道德风险以及大型金融机构与其他金融机构的系统关联性所放大的负面冲击，遏制系统性风险和亲周期效应，保障金融稳定和金融安全，进而实现金融服务实体经济质效的大幅提升。 （图片 一文）

　　前不久闭幕的中央经济工作会议在深刻总结2020年经济工作、深入分析当前经济形势的基础上，对2021年经济工作做出了具体部署，为做好2021年经济工作提供了重要指引和根本遵循。中央经济工作会议也对2021年金融工作做出了具体安排。就如何贯彻落实中央经济工作会议精神、怎样为经济高质量发展提供有效的金融支持等问题，本报记者专访了中国社会科学院财经战略研究院院长何德旭。

　　《金融时报》记者：这一次中央经济工作会议，对2021年金融工作也提出了明确的要求。在您看来，最核心的内容是什么？

　　何德旭：就2021年的金融工作而言，我印象最深的是，从金融回归本源、构建新发展格局这一基本要求出发，这次中央经济工作会议再次强调金融服务实体经济、金融要为经济高质量发展提供有效的支持。

　　概括起来，体现在以下几个方面：一是要为实体经济发展创造宽松良好的货币金融环境，包括继续实施稳健的货币政策（即保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性），货币政策要灵活精准、合理适度，要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；二是金融要加大对实体经济支持的力度，包括保持对经济恢复的必要支持力度，加大对科技创新、小微企业、绿色金融的支持，强化普惠金融服务；三是统筹好实体经济发展与金融风险防范，包括处理好恢复经济与防范风险的关系，提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战，多渠道补充银行资本金，更好统筹发展和安全，抓好发展和安全两件大事；四是构建金融支持实体经济的有效渠道，包括健全金融机构治理、促进资本市场健康发展，从完善间接融资和直接融资两个渠道来为实体经济提供融资支持；五是有针对性地解决过去金融支持实体经济发展过程中暴露出来的突出问题，包括金融创新必须在审慎监管的前提下进行，切实化解地方政府隐性债务风险工作，打击各种逃废债行为等。

　　可以看出，这些举措实际上是十九届五中全会提出的“构建金融有效支持实体经济的体制机制”的具体化表现。面对新冠肺炎疫情变化和外部环境存在的诸多不确定性，面对仍然复杂严峻的世界经济形势，要推动经济持续恢复和高质量发展，特别是要努力保持经济运行在合理区间，必须通过深化金融供给侧结构性改革，建立现代金融体制，释放金融力量，让金融更好更有效地服务实体经济、大力支持实体经济的发展。

　　《金融时报》记者：最近几年，金融部门在服务实体经济方面采取了许多措施，做了大量的工作，也取得了较好的成效。但与经济高质量发展、构建新发展格局的内在要求相比，还有哪些不适应的地方？

　　何德旭：不可否认，金融部门在快速集聚金融资源、促进经济增长、推动国家发展战略实施等方面发挥了至关重要的作用。甚至可以说，没有金融的支持，2020年新冠肺炎疫情后经济的恢复以及2020年经济的正增长都是不可能实现的。当然也要看到，随着经济增速中枢下行、经济结构调整深度推进，面对全球经济增长格局的大调整、信息结构急剧变革加上劳动力供给、资源与环境等约束带来的严峻挑战，以大中型商业银行为主体过于依赖间接融资的传统金融体制和金融业态，已难以适应经济增长新旧动能转换、经济结构转型升级、经济高质量发展的内在要求，更难以为人民生活质量的不断提高提供持续的、足够的金融推动力。

　　比如，金融对创新型经济的有效支持明显不足。以商业银行体系为主体的间接融资过于依赖资信和抵押物，更适合于传统成熟产业；战略新兴产业的核心资产多为知识产权和人力资源，难以形成传统的商业银行贷款或债券融资所要求的稳定的现金流；科技创新型中小企业前期无法保证收入及利润，规模小，资信弱，难以获得商业银行贷款支持；而我国股票市场上市制度条件严格、退市制度执行不足且违规成本过低，中小股东权益难以得到保障，不利于企业的持续融资；作为我国完善资本市场基础制度的重要尝试，科创板还处于起步阶段；银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场相互独立、存在分割，监管主体及监管标准不一，导致不同品种债券发展不平衡。所以，还必须构建有利于创新型资本形成的金融资源配置体系，支持足够多的、能够承担风险的资本投入到创新中去，为形成国家创新优势提供金融支持。

　　再比如，实体经济对长期资金的需求仍然难以得到满足。从现实发展需求来看，企业在需要得到短期流动资金支持以外，也还需要更多的长期资金支持，而以商业银行贷款为主体的间接融资期限往往相对较短。为了确保正常运营，企业疲于不断寻求外部融资，这实质上是增加了企业的财务成本和运营成本，甚至陷入流动性困境而不得不诉诸高息非正规金融渠道，进而导致企业经营恶化甚至破产。从商业银行的角度来看，由于全社会资金来源的主要渠道是银行存款及理财产品，缺乏可以投资的长期资金来源，商业银行不得不通过短存长贷、期限错配来满足实体经济的需要，而过度的期限错配必然会增大商业银行系统性风险，不利于金融稳定和金融安全。

　　我国信用基础设施不健全，不利于金融服务供给质量提升及营商环境优化。目前，我国信用体系这一重要的金融基础设施亟待进一步完善。一方面，我国国内的信用评级机构在公信力和市场影响力方面存在明显不足；另一方面，评级机构的独立性难以得到有效满足，特别是时常出现外部因素干扰第三方信用评级的情况，导致一些信用评级趋于一致，无法真正对利率定价形成指导。更为重要的是，信用基础设施的不健全，意味着信息不对称程度的提高，以商业银行为主体的融资机构为确保资产安全，不得不以抵押物作为重要的风险甄别信号，长此以往又弱化了商业银行等金融机构的效率识别能力和风险定价能力，进而导致流动性大多投向国有企业、大型企业，中小微民营企业和科创企业融资难、融资贵的问题始终难以得到有效解决。

　　《金融时报》记者：2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。受新冠肺炎疫情变化和外部环境的影响，我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏仍然不稳定、不平衡，在这一背景下，发挥好金融的作用显得至关重要。那么，怎样强化金融对实体经济的有效支持以促进经济高质量发展，确保“十四五”开好局呢？

　　何德旭：面对百年未有之大变局带来的新挑战、新机遇，党的十九届五中全会明确提出了“建立现代金融体制”的金融改革总体目标，强调“构建金融有效支持实体经济的体制机制”“提升金融科技水平”“增强金融普惠性”“提高直接融资比重”等。这些制度安排以及中央经济工作会议提出的具体举措旨在通过制度创新减少金融摩擦，有效降低信息不对称和交易成本，充分发挥金融对协调重大经济结构、优化生产力布局、提高人民生活福祉、提升国家竞争力的重要作用，进而提高全要素生产率，激发经济增长潜能，推动经济高质量发展。具体体现在三大方面。

　　一是增强实体经济融资可得性。长期以来，我国实体经济存在较强的融资约束。融资约束意味着由于金融摩擦的存在，企业外源融资成本增大而无法在最优水平下进行融资和投资。融资约束势必抑制企业的投资与研发创新，影响再生产要素的积累而阻碍经济增长；反之，融资约束降低使得高生产率的企业更容易获得外部融资，可以改善企业间的信贷配置，企业间信贷配置效率的改善又弱化了企业投资对总体经济环境的依赖，从而企业的投资和劳动雇佣对基本面冲击的敏感程度变弱，宏观经济波动率下降。因而，融资约束的缓解是经济高质量发展的题中之义。一方面，金融结构理论表明，随着经济发展水平的上升，金融市场在金融体系中的角色更为重要。尤其是在发展中国家的技术进步由吸收模仿转向自主创新的过程中，金融机构需要实现从“银行主导”向“市场主导”的转变。优化金融结构体系，提高直接融资比重，打破企业以银行融资为主要渠道的现状，增加长期资金供给，有助于改善企业的融资环境，促进企业成长；另一方面，金融基础设施的完善会减缓信息不对称及因此所致的逆向选择和道德风险，金融契约执行成本下降，企业违约风险、违约损失及企业违约时承担的审计、清算等监督成本所构成的交易成本的下降，带来金融产品定价水平的下降，继而减轻了企业的融资成本；与此同时，由于信息不对称程度的下降，金融机构可有效减少对抵押品的依赖，而不必过度将金融资源配置于第二产业，有助于推动第三产业及创业创新企业的发展；再一方面，优化金融市场结构，在确保金融安全的前提下降低进入壁垒、健全退出机制，促进良性竞争。因为更为充分的良性竞争可增加企业再融资决策所需的信息分享，促使金融机构放宽抵押物等融资条件，从而有助于减少信贷配给、顺畅企业信贷通路，促进资本积累和产业成长。

　　二是改善和优化实体经济金融资源配置。基于中国微观企业数据的研究表明，消除金融摩擦，总体全要素生产率可以大幅增加，企业间资本边际产出的离散程度，即资本错配程度可以大幅下降，进而推动经济的高质量发展。一方面，相关研究及实践证明，金融市场上的股权融资方式更适合为技术创新提供金融支持。理由在于，股权投资者按持股比例分享企业创新的潜在高额回报，投资者被激励入股并帮助企业分担创新的不确定性；而且，创新需要长期而持续的研发资金投入，股权融资的长期性和流动性机制有利于企业从事具有一定风险的技术开发与产品研制，实现技术创新向市场价值的转化，而以银行为主导的间接融资模式难以形成风险共担、风险共享的市场化融资机制；另一方面，资源错配的重要原因之一，在于金融基础设施不完善，而完善的金融基础设施有助于推动要素价格市场化、有效提升金融契约效率。因此，必须从完善征信机制、监管法规、会计审计制度及提高司法执行效率等方面推动金融基础设施建设。伴随着金融基础设施的不断完善，金融市场能够通过价格信号、信息披露和兼并收购等方面提供更有效的多元审查信息，同时，将信息有效地传递给投资者。作为企业的间接融资渠道，金融机构由于信息不对称及交易成本的下降，在增大信贷融资可得性的同时，贷款管理流程更为透明高效，从而倒逼企业提高经营管理质量与资源利用效率；作为企业的直接融资渠道，金融市场要求上市企业披露信息，其本质是对企业的动态监督，实现对企业信息的有效揭示，并显著降低投资者获取信息的成本，这也有助于提升企业创新效率和创新能力。另外，金融市场结构的改善，良性竞争的有效推进，有助于金融资源从低效率部门转移至高效率部门，继而促进产业结构升级。竞争是提高资源配置效率的有效方式。实践表明，支持中小银行持续健康发展、优化银行业结构是缓解金融资源配置扭曲且效率低的重要途径，而伴随着直接融资的大力发展，资本市场参与主体之间的竞争促使更多的金融资源流向以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业，提高金融资源配置效率，促进全要素生产率的提升。

　　三是为实体经济提供宽松稳定的金融环境。金融危机的历史表明，当金融体系摩擦剧烈增加时，就会导致金融体系的不稳定，金融体系将无法为良好的投资机会有效提供融资渠道，最终会使经济体系经历严重的衰退。防范化解金融风险，是推动经济高质量发展的必要前提。一方面，提高直接融资比重，大力发展金融市场，运用金融市场的风险分散机制为投资者提供大量、多样化的金融资产和衍生金融工具，投资者可根据自身的风险偏好进行风险互换、管理投资组合。尽管这样并不能从总体上消除风险，但能够实现风险在不同风险承受能力投资者之间的重新分配；另一方面，金融产品生产和交易过程中涉及远比其他行业更为密集和复杂的契约安排，在市场交易中更容易出现“信息不对称”和“道德风险”问题，而诸如信用基础设施、司法体系、信息披露、监管机制、支付清算、会计审计等市场支持制度是维护契约良好执行、提振投资人信心和交易意愿的基础。实践表明，市场约束效能的充分发挥必须主要依托于良性的竞争环境。优化金融市场结构和竞争制度，培育良性竞争环境，维护金融市场的公平竞争平台，既可有效地平衡金融创新、经济效率和可持续增长的关系，更可有效缓解“大而不倒”的道德风险以及大型金融机构与其他金融机构的系统关联性所放大的负面冲击，遏制系统性风险和亲周期效应，保障金融稳定和金融安全，进而实现金融服务实体经济质效的大幅提升。

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