债券收益率或将呈现 前高后低走势

（原标题：债券收益率或将呈现 前高后低走势）

2020年，债券市场走出“深V”行情。一季度受疫情影响，债券收益率大幅下行至2016年以来的低点以下；自5月份开始，现券收益率大幅上行；到12月底，收益率已基本上行至2020年年初水平。 从收益率曲线形态看，2020年，收益率曲线经历了先走陡后又走平的过程。新冠疫情暴发后，稳健的货币政策更加注重灵活适度，流动性充裕，存款准备金利率调降，带动短端利率快速下行，期限利差扩大至历史高位，10年期与1年期利差上行至146个基点。后续随着流动性边际收紧，期限利差缩窄至历史平均水平，10年期与1年期利差缩窄至56个基点左右。 2021年，影响债券市场的主要因素有以下四点。 第一，经济复苏延续。2020年第一季度，我国经济增速从低位开始回升，第三季度GDP同比增速已回升至4.9%。支撑经济增长的动能逐步从投资转向消费，从制造业逐步传导向服务业。2021年，经济复苏趋势预计延续。 2020年，在逆周期政策调节下，固定资产投资率先修复，1月至12月，全国固定资产投资同比增长2.9%，累计增速继续回升。其中，地产和基建是支撑投资回升的主要因素，制造业投资恢复相对较慢，但四季度以来开始加速。2020年，地产投资强劲，后续地产投资放缓的可能性较高，但短期内地产竣工或将形成支撑，地产库存目前也处于较低位置。2021年，地产投资短期内有望保持韧性，中长期增速预计缓慢下行。基建投资预计保持平稳。制造业投资有望继续回升，原因有三个方面：一是从库存周期看，一个完整的库存周期约为42个月，本次库存回升始于2020年1月，目前尚未结束，2021年有望持续；二是出口以及地产竣工将对制造业形成支撑；三是2020年企业中长期贷款增幅较大，预示制造业修复前景较为乐观。 2020年，出口保持较高景气度，2021年，出口景气度预计能够维持。一方面，RCEP协议签订后，对后续出口有所提振；另一方面，海外需求持续复苏，对出口形成支撑。不过，随着疫苗研发完成后海外工厂复工，替代效应对出口的支撑将逐步减弱。 疫情防控期间消费增速回升一直较为缓慢，但2020年8月份以来，消费有加速修复的迹象。随着经济回升，居民收入增速也稳步回升，消费意愿逐步修复。同时，地产进入后周期也对相关家具、家电消费形成拉动，预计2021年消费能够延续回升的趋势。 通胀进入温和上行阶段。2020年，整体呈现出CPI持续下行、PPI缓慢回升的趋势。展望2021年，通胀预计保持温和上行态势。根据测算，年内随着猪肉供给持续增加以及基数抬升，CPI预计继续下行，2021年1月份或为低点，随后逐步回升。PPI方面，预计后续随着全球复工，工业品价格上涨，PPI回升趋势有望延续。 第二，2021年，利率债供需矛盾将缓解。2020年5月份以来，债券供给是推动收益率上行的主要因素，2021年，利率债供需矛盾预计将有所缓解，债券供给对收益率的约束将减弱。一方面，国债和地方债供给或将减少；另一方面，需求端增持力量有望维持。一是商业银行是利率债增持主力，预计2021年银行配债额度将有所增加。二是预计境外机构增持力量增强。2020年，美债收益率维持在0.8%以下的低位，中美利差保持在230个基点，同时人民币汇率升值，使得中国债券对境外机构保持较强的吸引力。考虑到人民币债券纳入全球债券指数，预计2021年境外机构增持这一趋势有望增强。三是随着近期高等级债券违约事件发生，预计机构风险偏好将有所回落，对利率债的偏好将增强。 第三，中美利差保持高位，后续或随美债收益率回升而缩窄。从国际经济看，2020年3月开始，主要发达经济体出现一轮疫情暴发，并对应均采取了封锁措施，二季度经济因此陷入大幅衰退。三季度，随着疫情有所控制和经济的持续重启，主要发达经济体经济状况都迅速反弹，制造业在2020年下半年恢复良好。四季度以来疫情虽有所加重，但随着疫苗的逐步推广，2021年下半年，海外经济可能步入较好的经济增长阶段。 为对冲疫情对经济的冲击，欧美日央行均采取了宽松的货币政策。在大幅宽松政策下，美债收益率持续处于低位，而中国国债收益率持续上行，导致中美利差自2020年5月份以来持续走扩。展望2021年，美债期限结构可能处于持续走陡状态。美联储零利率和QE政策预计在2021年仍将维持，美债短期收益率难有上行。随着疫苗的推广和美国新一轮财政刺激后续推出，美国经济社会不断恢复，都将持续推升市场风险情绪，通胀后续也将逐步走高，美国长端收益率预计会有所上行，或带动中美利差缩窄。 第四，债券性价比提升，配置价值较高。随着2020年5月份以来债券收益率的持续上行，股债收益率比价也不断降低，债券性价比逐步提升。以万得全A滚动市盈率的倒数作为衡量股市收益率的指标，其与10年期国债收益率的比值不断降低，在2020年年末已经下降至1.35，处于近10年历史分位数15.5%。从股债性价比角度看，债券的配置价值不断上升。 总体而言，经济基本面持续复苏、通胀预计进入温和上行阶段，稳健的货币政策会更加灵活精准。在此背景下，资金价格将围绕政策利率上下波动，债券市场趋势性下行的拐点尚未出现，而收益率大幅上行的概率也较低。经济增速和社会融资增速预计在一季度达到高点，预计在此之前，债券收益率会处于“磨顶”状态。目前，利率债配置价值较高，有配置需求的机构可选择中短久期先行介入。后续需密切关注因投资增速放缓为利率下行带来的趋势性机会。需要关注的风险点在于海外经济复苏强劲、贸易协议签订带动出口超预期、通胀上行加快等。整体而言，2021年全年债券收益率中枢难以大幅抬升，预计呈现前高后低的走势。

　　2020年，债券市场走出“深V”行情。一季度受疫情影响，债券收益率大幅下行至2016年以来的低点以下；自5月份开始，现券收益率大幅上行；到12月底，收益率已基本上行至2020年年初水平。

　　从收益率曲线形态看，2020年，收益率曲线经历了先走陡后又走平的过程。新冠疫情暴发后，稳健的货币政策更加注重灵活适度，流动性充裕，存款准备金利率调降，带动短端利率快速下行，期限利差扩大至历史高位，10年期与1年期利差上行至146个基点。后续随着流动性边际收紧，期限利差缩窄至历史平均水平，10年期与1年期利差缩窄至56个基点左右。

　　2021年，影响债券市场的主要因素有以下四点。

　　第一，经济复苏延续。2020年第一季度，我国经济增速从低位开始回升，第三季度GDP同比增速已回升至4.9%。支撑经济增长的动能逐步从投资转向消费，从制造业逐步传导向服务业。2021年，经济复苏趋势预计延续。

　　2020年，在逆周期政策调节下，固定资产投资率先修复，1月至12月，全国固定资产投资同比增长2.9%，累计增速继续回升。其中，地产和基建是支撑投资回升的主要因素，制造业投资恢复相对较慢，但四季度以来开始加速。2020年，地产投资强劲，后续地产投资放缓的可能性较高，但短期内地产竣工或将形成支撑，地产库存目前也处于较低位置。2021年，地产投资短期内有望保持韧性，中长期增速预计缓慢下行。基建投资预计保持平稳。制造业投资有望继续回升，原因有三个方面：一是从库存周期看，一个完整的库存周期约为42个月，本次库存回升始于2020年1月，目前尚未结束，2021年有望持续；二是出口以及地产竣工将对制造业形成支撑；三是2020年企业中长期贷款增幅较大，预示制造业修复前景较为乐观。

　　2020年，出口保持较高景气度，2021年，出口景气度预计能够维持。一方面，RCEP协议签订后，对后续出口有所提振；另一方面，海外需求持续复苏，对出口形成支撑。不过，随着疫苗研发完成后海外工厂复工，替代效应对出口的支撑将逐步减弱。

　　疫情防控期间消费增速回升一直较为缓慢，但2020年8月份以来，消费有加速修复的迹象。随着经济回升，居民收入增速也稳步回升，消费意愿逐步修复。同时，地产进入后周期也对相关家具、家电消费形成拉动，预计2021年消费能够延续回升的趋势。

　　通胀进入温和上行阶段。2020年，整体呈现出CPI持续下行、PPI缓慢回升的趋势。展望2021年，通胀预计保持温和上行态势。根据测算，年内随着猪肉供给持续增加以及基数抬升，CPI预计继续下行，2021年1月份或为低点，随后逐步回升。PPI方面，预计后续随着全球复工，工业品价格上涨，PPI回升趋势有望延续。

　　第二，2021年，利率债供需矛盾将缓解。2020年5月份以来，债券供给是推动收益率上行的主要因素，2021年，利率债供需矛盾预计将有所缓解，债券供给对收益率的约束将减弱。一方面，国债和地方债供给或将减少；另一方面，需求端增持力量有望维持。一是商业银行是利率债增持主力，预计2021年银行配债额度将有所增加。二是预计境外机构增持力量增强。2020年，美债收益率维持在0.8%以下的低位，中美利差保持在230个基点，同时人民币汇率升值，使得中国债券对境外机构保持较强的吸引力。考虑到人民币债券纳入全球债券指数，预计2021年境外机构增持这一趋势有望增强。三是随着近期高等级债券违约事件发生，预计机构风险偏好将有所回落，对利率债的偏好将增强。

　　第三，中美利差保持高位，后续或随美债收益率回升而缩窄。从国际经济看，2020年3月开始，主要发达经济体出现一轮疫情暴发，并对应均采取了封锁措施，二季度经济因此陷入大幅衰退。三季度，随着疫情有所控制和经济的持续重启，主要发达经济体经济状况都迅速反弹，制造业在2020年下半年恢复良好。四季度以来疫情虽有所加重，但随着疫苗的逐步推广，2021年下半年，海外经济可能步入较好的经济增长阶段。

　　为对冲疫情对经济的冲击，欧美日央行均采取了宽松的货币政策。在大幅宽松政策下，美债收益率持续处于低位，而中国国债收益率持续上行，导致中美利差自2020年5月份以来持续走扩。展望2021年，美债期限结构可能处于持续走陡状态。美联储零利率和QE政策预计在2021年仍将维持，美债短期收益率难有上行。随着疫苗的推广和美国新一轮财政刺激后续推出，美国经济社会不断恢复，都将持续推升市场风险情绪，通胀后续也将逐步走高，美国长端收益率预计会有所上行，或带动中美利差缩窄。

　　第四，债券性价比提升，配置价值较高。随着2020年5月份以来债券收益率的持续上行，股债收益率比价也不断降低，债券性价比逐步提升。以万得全A滚动市盈率的倒数作为衡量股市收益率的指标，其与10年期国债收益率的比值不断降低，在2020年年末已经下降至1.35，处于近10年历史分位数15.5%。从股债性价比角度看，债券的配置价值不断上升。

　　总体而言，经济基本面持续复苏、通胀预计进入温和上行阶段，稳健的货币政策会更加灵活精准。在此背景下，资金价格将围绕政策利率上下波动，债券市场趋势性下行的拐点尚未出现，而收益率大幅上行的概率也较低。经济增速和社会融资增速预计在一季度达到高点，预计在此之前，债券收益率会处于“磨顶”状态。目前，利率债配置价值较高，有配置需求的机构可选择中短久期先行介入。后续需密切关注因投资增速放缓为利率下行带来的趋势性机会。需要关注的风险点在于海外经济复苏强劲、贸易协议签订带动出口超预期、通胀上行加快等。整体而言，2021年全年债券收益率中枢难以大幅抬升，预计呈现前高后低的走势。