信用债违约压力不减 市场期待法制完善

（原标题：信用债违约压力不减 市场期待法制完善）

经过去年四季度华晨集团、永煤控股等多只地方国企债券违约后，信用债市场的违约情况格外受到关注。特别是在今年产业类信用债到期金额较大的情况下，业内机构预计，今年信用债违约压力依旧较大，市场制度完善、法制建设值得期待。 1月中旬，“18鸿达兴业MTN001”未能如期偿付本金和利息，这是鸿达兴业集团继2020年12月一只债券违约后，该公司第二只违约债券，也是2021年首只违约信用债。此后，另有多只债券出现违约，如“18皖经建MTN001”未按时付息。 经过去年四季度华晨集团、永煤控股等多只地方国企债券违约后，信用债市场的违约情况格外受到关注。特别是在今年产业类信用债到期金额较大的情况下，业内机构预计，今年信用债违约压力依旧较大，市场制度完善、法制建设值得期待。 信用债违约案例增多 2014年3月5日，“11超日债”成为公募债券市场首单实质性违约的债券。2015年4月，“11天威MTN2”未按时兑付利息，成为首例违约的国企债券，国企刚兑的信仰从此被打破。此后，我国债券市场信用债违约逐渐增多。 刚刚过去的2020年，在社会融资规模和公司信用类债券发行量均显著增长的助力下，我国经济逐步恢复增长，但信用债违约金额创出新高，国企违约案例也在增多。 数据显示，2020年，共有187只债券违约，总金额1968亿元，30家主体首次违约。其中，地方国企违约新增8家，是2020年新增违约最大的边际贡献群体。 2020年，多家地方国企的债券意外违约，引发各方高度关注。10月23日，华晨集团未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约；11月10日，永煤控股未能按期兑付“20永煤SCP003”本息，构成实质违约。此后，又有多家明星公司债券违约。在短短一个月时间里，AAA级别的国企连续发生违约，引起了投资者对国企信用乃至整个信用债市场的担忧。 实际上，此前几年，我国债券违约案例比较集中于民企，分析人士认为这与民企自身经营发展以及再融资渠道相对狭窄等因素有关。但地方国企首次违约近年来却不断攀升。从地方国企违约的存量债券规模和资产规模来看，2020年均创下了历史新高。 “虽然2020年信用债违约率未明显上升，但是违约金额却创下历史新高。”申万宏源固收首席分析师孟祥娟分析认为，从违约的债券兑付情况来看，2020年兑付情况显著差于2019年，截至2020年12月31日，整个债券市场共计120笔违约债券兑付记录，合计兑付违约债券本金338.48亿，合计兑付违约债券利息28.02亿元，相较于违约债券的总规模，债券违约后兑付的比例在10%以下。 机构预计违约压力上升 对于去年四季度多例地方国企债违约，各方一直在探寻其违约背后的普遍性因素和个体性原因。 联合资信研究认为，从财务特征来看，违约国企前三年财务数据逐渐恶化，通常表现为净利润和经营活动现金流净额持续为负、资产负债率高等；从违约原因来看，行业风险、资产流动性弱、业务模式问题引起企业获现能力下降，投资激进、业务转型和债务集中到期导致企业债务负担加重，实际控制人支持力度弱、融资环境收紧造成企业外部支持减弱。 “2020年下半年，国企信用风险抬头，市场大多将焦点集中在逃废债务、优质资产转移等问题上。但在国企违约案例中，经营不善、债务违约的背后，往往存在较为严重的公司治理问题。”另有机构认为，由于特殊的“委托—代理关系”以及市场化“约束—激励机制”缺失，部分企业内部治理问题、“跑冒滴漏”现象较为严重，导致国企经营效率低下、缺乏市场竞争力，为债务风险问题埋下隐患。 值得注意的是，2021年信用债尤其是国企产业债到期规模和偿付压力较大。有数据显示，2021年产业债到期规模约3.2321万亿元，较2020年增长约15%。其中一季度到期量同比增幅超过四成。这无疑给国企债如期偿付增加了压力。 广发证券固收首席分析师刘郁表示，2021年，国企产业债整体到期压力增大，且弱资质国企到期压力更大。叠加去年四季度国企违约额攀升，市场对弱资质国企的避险情绪增强，弱资质国企再融资难度增大，违约风险将上升。刘郁认为，相比民企，国企债券违约的不确定性较大，这取决于企业、政府、金融机构等相关方的博弈，而一旦违约，由于之前金融资源的过度倾斜，导致长期风险的积聚，往往会给债权人带来更大的损失。 完善债券市场法制受期待 “国企信用风险充分暴露和债券刚性兑付的局面被打破，是债券市场正确的发展方向。”联合资信研究表示，当前我国正处在转变经济发展方式和优化经济结构时期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险不可避免地增加，但在风险逐渐释放的同时，要避免国企债务违约现象的过快蔓延。 可以说，各方对于债券打破刚兑、未来违约案例仍会出现已经成为共识，但避免违约引发的恐慌，特别是严惩恶意逃废债，受到监管层高度关注。 去年11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。 此后，多个地方政府明确表态将确保公开市场债务不违约；相关债券执法机构和自律组织也启动调查并先后对华晨、永煤以及相关中介机构进行了处罚。不过，谴责警示也好，停业整顿也罢，这还只是加强债券市场信用建设、制度完善的开始。

　　经过去年四季度华晨集团、永煤控股等多只地方国企债券违约后，信用债市场的违约情况格外受到关注。特别是在今年产业类信用债到期金额较大的情况下，业内机构预计，今年信用债违约压力依旧较大，市场制度完善、法制建设值得期待。

　　1月中旬，“18鸿达兴业MTN001”未能如期偿付本金和利息，这是鸿达兴业集团继2020年12月一只债券违约后，该公司第二只违约债券，也是2021年首只违约信用债。此后，另有多只债券出现违约，如“18皖经建MTN001”未按时付息。

　　经过去年四季度华晨集团、永煤控股等多只地方国企债券违约后，信用债市场的违约情况格外受到关注。特别是在今年产业类信用债到期金额较大的情况下，业内机构预计，今年信用债违约压力依旧较大，市场制度完善、法制建设值得期待。

　　信用债违约案例增多

　　2014年3月5日，“11超日债”成为公募债券市场首单实质性违约的债券。2015年4月，“11天威MTN2”未按时兑付利息，成为首例违约的国企债券，国企刚兑的信仰从此被打破。此后，我国债券市场信用债违约逐渐增多。

　　刚刚过去的2020年，在社会融资规模和公司信用类债券发行量均显著增长的助力下，我国经济逐步恢复增长，但信用债违约金额创出新高，国企违约案例也在增多。

　　数据显示，2020年，共有187只债券违约，总金额1968亿元，30家主体首次违约。其中，地方国企违约新增8家，是2020年新增违约最大的边际贡献群体。

　　2020年，多家地方国企的债券意外违约，引发各方高度关注。10月23日，华晨集团未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约；11月10日，永煤控股未能按期兑付“20永煤SCP003”本息，构成实质违约。此后，又有多家明星公司债券违约。在短短一个月时间里，AAA级别的国企连续发生违约，引起了投资者对国企信用乃至整个信用债市场的担忧。

　　实际上，此前几年，我国债券违约案例比较集中于民企，分析人士认为这与民企自身经营发展以及再融资渠道相对狭窄等因素有关。但地方国企首次违约近年来却不断攀升。从地方国企违约的存量债券规模和资产规模来看，2020年均创下了历史新高。

　　“虽然2020年信用债违约率未明显上升，但是违约金额却创下历史新高。”申万宏源固收首席分析师孟祥娟分析认为，从违约的债券兑付情况来看，2020年兑付情况显著差于2019年，截至2020年12月31日，整个债券市场共计120笔违约债券兑付记录，合计兑付违约债券本金338.48亿，合计兑付违约债券利息28.02亿元，相较于违约债券的总规模，债券违约后兑付的比例在10%以下。

　　机构预计违约压力上升

　　对于去年四季度多例地方国企债违约，各方一直在探寻其违约背后的普遍性因素和个体性原因。

　　联合资信研究认为，从财务特征来看，违约国企前三年财务数据逐渐恶化，通常表现为净利润和经营活动现金流净额持续为负、资产负债率高等；从违约原因来看，行业风险、资产流动性弱、业务模式问题引起企业获现能力下降，投资激进、业务转型和债务集中到期导致企业债务负担加重，实际控制人支持力度弱、融资环境收紧造成企业外部支持减弱。

　　“2020年下半年，国企信用风险抬头，市场大多将焦点集中在逃废债务、优质资产转移等问题上。但在国企违约案例中，经营不善、债务违约的背后，往往存在较为严重的公司治理问题。”另有机构认为，由于特殊的“委托—代理关系”以及市场化“约束—激励机制”缺失，部分企业内部治理问题、“跑冒滴漏”现象较为严重，导致国企经营效率低下、缺乏市场竞争力，为债务风险问题埋下隐患。

　　值得注意的是，2021年信用债尤其是国企产业债到期规模和偿付压力较大。有数据显示，2021年产业债到期规模约3.2321万亿元，较2020年增长约15%。其中一季度到期量同比增幅超过四成。这无疑给国企债如期偿付增加了压力。

　　广发证券固收首席分析师刘郁表示，2021年，国企产业债整体到期压力增大，且弱资质国企到期压力更大。叠加去年四季度国企违约额攀升，市场对弱资质国企的避险情绪增强，弱资质国企再融资难度增大，违约风险将上升。刘郁认为，相比民企，国企债券违约的不确定性较大，这取决于企业、政府、金融机构等相关方的博弈，而一旦违约，由于之前金融资源的过度倾斜，导致长期风险的积聚，往往会给债权人带来更大的损失。

　　完善债券市场法制受期待

　　“国企信用风险充分暴露和债券刚性兑付的局面被打破，是债券市场正确的发展方向。”联合资信研究表示，当前我国正处在转变经济发展方式和优化经济结构时期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险不可避免地增加，但在风险逐渐释放的同时，要避免国企债务违约现象的过快蔓延。

　　可以说，各方对于债券打破刚兑、未来违约案例仍会出现已经成为共识，但避免违约引发的恐慌，特别是严惩恶意逃废债，受到监管层高度关注。

　　去年11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

　　此后，多个地方政府明确表态将确保公开市场债务不违约；相关债券执法机构和自律组织也启动调查并先后对华晨、永煤以及相关中介机构进行了处罚。不过，谴责警示也好，停业整顿也罢，这还只是加强债券市场信用建设、制度完善的开始。